Lucian Croitoru: ”O singură soluție: retrageți Ordonanța 114”

S-a discutat mult despre efectele nocive ale Ordonanței 114/2018. Toate evaluările lucide au concluzii care arată că atât sectorul bancar, sectorul energetic, cât și sistemul privat de pensii realizat prin pilonul II vor suferi enorm. Pentru a vedea însă întregul peisaj și consecințele pentru România, măsurile cuprinse în Ordonanță nu trebuie privite izolat, ci în legătură cu politicile fiscale expansioniste și prociclice implementate începând din 2016. Ordonanța 114 produce efecte în contextul macroeconomic intern creat de acele politici. Prin acele politici, guvernele au produs niște șocuri mari în cererea agregată, mutând-o peste potențial, nivel la care a și rămas de atunci.

De data aceasta, prin Ordonanța 114, se produce un șoc de sens contrar, și anume un șoc negativ în oferta agregată. Problema de fond este aceea că, în anumite condiții adverse, efectele combinate ale celor două tipuri de șocuri generate prin politici nu pot rezulta decât în stagflație. În continuare voi aduce argumente care sprijină acestă viziune.

În esență, sunt trei tipuri de efecte care apar dacă ordonanța respectivă s-ar aplica:

• (i) o reducere inițială a creditării sectorului privat și a celui public. Ungaria și Polonia au fost mai flexibile, nu numai pentru că nu au legat taxa pe activele bancare de nivelul ratei dobânzii din piața monetară, dar au și scos din clasa activelor impozitabile titlurile de stat și alte active, pe perioda de aplicare a legii;
• (ii) preluarea profiturilor companiilor din sectorul energiei electrice și a gazului, reducerea investițiilor și creșterea prețurilor, mai întâi pentru consumatorii industriali și, în final, pentru gospodării;
• (iii) desființarea pilonului II de pensii prin dispariția stimulentelor de a continua în sistem privat activitatea și utilizarea resurselor acestui sistem, urmând ca acestea să fie utilizate fie pentru reducerea datoriei publice, fie pentru capitalizarea fondului suveran de investiții. Oricât de bine ar fi conceput și administrat acest fond public, el nu va putea utiliza resursele la fel de eficient ca cei de la care sunt preluate.

Toate aceste efecte vor constitui un puternic șoc direct rezultat din politici economice aplicat producției, care, în condiții externe stabile, își va reduce ritmul de creștere. Dar, așa cum voi arăta, probabilitatea ca circumstanțele economice externe să devină adverse este ridicată, astfel că dacă probabilitatea respectivă se materializează, producția ar putea chiar scădea, iar scăderea va fi accentuată de efectele menționate la punctele (i)-(iii) strict în legătură cu Ordonanța. Opresc aici analiza efectelor neintenționate ale Ordonanței.

În schimb, ceea ce se speră de la aplicarea Ordonanței 114 este o creștere a veniturilor bugetare și o reducere a ratelor dobânzii pe piața interbancară. În logica ordonaței, cu venituri bugetare mai mari, va exista o capacitate sporită de a crește în continuare pensiile și de a evita erodarea în termeni reali a salariilor care au crescut în ultimii ani cu rate nesustenabile. Mai mult, ar exista stimulente pentru ca băncile să mențină ratele dobânzilor ROBOR la niveluri scăzute, ceea ce ar fi în avantajul celor care trebuie să-și ramburseze creditele. Toate aceste ar trebui să rezulte într-o menținere la niveluri relativ înalte ale cererii, fără însă ca excedentul de cerere adăugat de guvern să fie mai mare de 3 la sută din PIB.

Numai că, niciunul dintre aceste efecte benefice asupra cererii nu vor apărea. Dimpotrivă, vor apărea efecte indirecte de reprimare a producției, care se vor adăuga celor deja menționate. Primele evaluări ale consecințelor neanticipatei ordonanțe i-au făcut de la început pe unii deținători să decidă vânzarea activelor denominate în lei (titluri de stat, depozite etc). Deprecierea astfel produsă a fost suficient de mare pentru a atinge pragurile de la care unii investitori mari au declanșat vânzări tehnice de stopare a pierderilor din deprecierea neanticipată. Deja s-au văzut efectele acestor vânzări luate împreună asupra leului, care a pierdut din valoare.

Problema nu se va apri, de la sine, aici. Pentru a plăti un impozit cât mai mic, pe lângă reducerea noilor fluxurilor de credite, băncile își vor trimite în străinătate cele mai bune active, adică vor reduce stocul de credite. Aceasta înseamnă alte ieșiri de capitaluri și alte presiuni pentru depreciarea leului. Pentru ca eventualele episoade de volatilitate (depreciere rapidă susținută) să nu ducă la devieri masive ale inflației de la țintă și să altereze substanțial stabilitatea financiară, vor fi combătute prin vânzarea de rezerve valutare ale BNR. Astfel, măcar temporar, vor exista și pierderi de rezerve într-o perioadă în care, așa cum voi arăta imediat, ar putea fi nevoie de ele din motive esterne politicilor interne. În final, deprecierea va duce la o inflație mai mare, care va eroda valoarea salariilor și a pensiilor și va induce costuri băncilor pentru activele păstrate în portofoliu, reducând în continuare creditarea și contribuția ei la creșterea economică. Mai devreme sau mai târziu, ratele dobânzilor vor crește pentru a tempera inflația, eliminând iluzia referitoare la reducerea ratelor la credite, invocată ca motiv al introducerii taxei pe activele bancare.

Când apar toate aceste probleme în România? La un moment foarte nepotrivit pe plan extern. Deja, creșterea economică a fost revizuită în jos pentru multe țări. Încetinirea economică în țări dezvoltate cu care România are relații comerciale intense ar putea duce la încetinirea creșterii exporturilor noastre, într-o măsură mai mare decât a importurilor. Mai mult, în SUA există deja semne că o recesiune ar putea apărea chiar în 2019. În Fig. 1 se vede că după 1965, ori de câte ori diferența dintre randamentele la bondurile SUA cu maturitate de 10 ani și randamentele titlurilor de stat cu maturitate de 3 luni au ascăzut la niveluri foarte joase sau negative, s-a instalat o recesiune sau o (cvasi)stagnare economică.

Se vede că diferența la care mă refer a scăzut la aproape zero în 2018. Așa numitul „efect al observatorului” poate face ca indicatorul să-și piardă puterea de predicție pe care trecutul pare să arate că a avut-o. Cu alte cuvinte, din cauză că este observat, indicatorul nu mai reflectă comportamente independente de observarea indicatorului, ci unele influențate de observarea lui. Dar cine poate garanta că efectul observatorului se va manifesta de data aceasta, deși în alte șase ocazii succesive nu a apărut? În plus, relaxările cantitative, au contribuit la aplatizarea curbei randamentelor, ceea ce ar duce la ideea că de data aceasta, diferența dintre randametele celor două instrumente financiare menționate este rezultatul politicii monetare, neindicând neapărat iminența unei recesiuni. Dar, pe de altă parte, relaxările fiscale din SUA din anii 2017 și, mai ales, din 2018 ar fi trebuit să acționeze contrar aplatizării. În consecință, nu putem respinge ipoteza că SUA se află aproape de o recesiune.

Un alt indicator care îngrijorează se referă la împrumuturile și datoriile securitizate ale sectorului de afaceri nefinanciar al SUA. Dinamica acestor datorii după criza din 2008 este prezentată în Fig. 2. Se vede că față de nivelul din anul 2010, aceste datorii au crescut cu aproape 50 la sută în 2018 Q3, în condițiile în care, ciclul actual al creditului a depășit deja valoarea medie de 6-7 ani a ciclului.

Să presupunem acum că circumstanțele exterioare economiei românești se schimbă prin apariția unei recesiuni în SUA. Ce se va întâmpla? Efectele directe și indirecte ale Ordonanței 114 se vor adăuga unor vulnerabilități deja existente, cum este existența deficitului de cont curent, care este printre cele mai mari din Uninunea Europeană și se explică aproape în totalitate prin deficitul bugetului general consolidat. Deficitul structural relativ mare al bugetului public ar crește foarte rapid în contextul unei recesiuni, necesitând măsuri de austeritate, pe care măsurile din Ordonanța 114 spera să le evite. Înclusiv fondul suveran de investiții ar începe să preseze pentru lărgirea deficitului din moment ce poate lua împrumuturi cu dobândă de 1 la sută de la guvern, care se va împrumuta în mod cert la rate mult mai înalte. În acest context, guvernul va pierde politica fiscală ca instrumet de stimulare a cererii agregate.

Este probabil ca, în contextul unei recesiuni care se va extinde și asupra principalilor parteneri comerciali ai României, efectele pozitive ale deprecierii leului asupra exporturilor să fie întrecute de efectele contracționiste asupra bilanțurilor, astfel că, indirect, producția să fie reprimată și pe această cale, în adiție față de efectele directe asupra scăderii producției menționate la punctele (i)-(iii). Într-un context extern nefavorabil și cu o politica fiscală condamnată încă din perioada 2016-2018 la a fi contracționistă într-o eventulă recesiune, șocurile directe și indirecte asupra producției și apariția inflației vor face, împreună, ca economia noastră să aibă și șomaj înalt și inflație relativ înaltă. Cu unele din canalele ei de transmisie infirmizate prin plafonarea ratelor dobânzii și prin interferența politicii fiscale în procesul de stabilire a ROBOR, politica monetară va reuși cu mai multă dificultate ca în trecut să genereze efectele dorite în economie și să contribuie la re-stabilizarea economiei.

Toate acesta ar trebui să dea de gândit. Dacă Ordonanța 114 vulnerabilizează economia României, ar trebui retrasă cât mai repede. Dacă această vulnerabilizare se produce când există semne că ceva „mare” ne-ar putea lovi, ea ar trebui retrasă cu atât mai repede. Retragerea acestei ordonanțe ar fi o dovadă de înțelepciune. Politica de menținere a deficitului bugetar la 3 la sută din PIB pentru anul 2019, la care cred că țintește guvernul, ar trebui să fie regândită prin măsuri care să ajusteze și cheltuielile și veniturile. Reducerea cheltuielilor este o sarcină foarte dificilă, dacă este să nu se apeleze la reducerea masivă a cheltuielilor pentru investiții publice și, de exemplu, s-ar apela la reducerea supraocupării din sectorul public. Creșterea veniturilor prin creșterea ratelor de impozitare este, de asemenea, dificilă, deoarece impactează negativ producția. O mai bună colectare este o soluție, dar doar pe termen mai lung și dacă există cu adevărat voința politică pentru a elimina evaziunea fiscală. S-a ajuns în capcana pe care o implică, întotdeauna, stimularea cererii prin creșterea nesustenabilă a salariilor publice. În 2010 s-a ieșit din ea în mod foarte dureros.

Lucian Croitoru este consilier al guvernatorului BNR. Opiniile autorului nu implică poziția BNR