Mai poate statul sa finanțeze deficitul bugetar și sa protejeze leul? Da, dar e o chestiune de timp

Situația finanțării deficitului bugetar este extrem de dificilă. Întrebarea pe care ne-o punem din ce în ce mai mulți este dacă statul are suficiente resurse să “cumpere” timp sau nu.

În primul rând, plecăm de la premisa că deficitul bugetar poate trece semnificativ de 5% din PIB anul acesta:

• Deficitul bugetar este estimat preliminar  la 5% pe 2019, la o creștere economică de 5.5% (conform informațiilor apărute în presă, bazate pe necesarul de finanțare pentru creșterile de pensii și salarii). Acesta e motivul pentru care nu au apărut încă cu un draft oficial al proiectului de buget – nu știu cum sa închidă cifrele cu un deficit de 3% (limita impusă de UE).
• Deficitul real va fi mai mare de 5%. Motivul este simplu – creșterea economică nu are cum să fie de 5.5%. Într-un scenariu extrem de pozitiv vom avea o creștere de 2-3% față de 4% în 2018, creșterea economică din UE scăzând deja drastic. Aceasta creștere este însă “teoretică”, pentru că nu include efectele OUG-ului ”lăcomiei” promovat de Vîlcov/Teodorovici. OUG-ul va avea un impact semnificativ, estimat la minimum 1% din PIB (reducerea creditării, banii plătiți pe taxe care nu mai intră în economie, destabilizarea planurilor de investiții ale sectorului privat) – tensiunea economică amplificându-se în timp către toate sectoarele economiei. Concluzia rațională este că în cel mai bun caz vom avea o stagnare a economiei în 2019 – recesiunea putând începe în a doua jumătate a anului.

În al doilea rând, un nivel al deficitului atât de mare este greu finanțabil, și observâm deja că nu mai există bani pentru funcționarea statului:

• Pentru a finanța un deficit peste 5%, guvernul va avea nevoie sa atragă finanțări de 25-30 miliarde euro în 2019. Adică 14 miliarde euro pentru deficit (dacă atinge 7% din PIB) care se adaugă la aproximativ 13 miliarde euro necesare refinanțării datoriei publice existente.
• La sfârșitul lui 2019, rezerva Ministerului de finanțe era de 3% din PIB (6 miliarde de euro)
• La ultimele licitații, Ministerul de Finanțe nu a reușit sa atragă de la banci mai mult de 50-60% din resursele cerute. Pe termen scurt, băncile nu mai oferă finanțare, iar pe termen lung cer dobânzi de peste 5%. Datoria publică este tranzacționată pe burse la peste 5% deja (cel mai ridicat nivel din UE, mult peste Grecia).

Cât timp mai are guvernul până la implozie?

• Dacă guvernul ar atrage doar 60% din finanțare și costul datoriei crește și folosește tot buffer-ul de 3% din PIB, va avea resurse de 18-21 miliarde EUR (din total 25-30 necesar). Teoretic, în cel mai sumbru scenariu, banii se vor termina în trimestrul 4.
• Este posibil ca insolvența statului să se întâmple și mai devreme dacă băncile consideră situația ne-sustenabila și reduc drastic finanțarea oferită. Ar fi o reacție absolut rațională a băncilor la criza profunda a finanțelor publice – au deja o expunere uriașă pe titluri de stat (peste 22% din PIB, al doilea nivel din UE) și nu pot continua să investească într-un sac fără fund, fără perspective rezonabile de rambursare și refinanțare, dar și în condiții de ostilitate fățisă a statului față de mediul bancar. Teodorovici a confirmat implicit aceasta situație când a declarat ca buffer-ul ministerului de finanțe este suficient pentru doar 6 luni.

Ce optiuni are guvernul: tăiere de costuri, taxe în plus, finantare din alte surse sau – cea mai probabilă – apel la Fondul Monetar Internațional.

• Tăieri de costuri în an electoral (în special salarii și pensii – pentru că investițiile sunt la minimul ultimilor ani) mi se par implauzibile fără să fie impuse extern. Taxe suplimentare pot fi introduse, însă nu rezolva problema (sumele care pot fi atrase sunt marginale; orice taxă in plus taie din creșterea economică, deci și din venituri la buget)
• Finanțarea din alte surse este cea mai periculoasă. Fondurile din țări “iliberale” cum ar fi China sau Rusia există – ei cer nu sustenabilitate bugetară, ci garanții fizice (active cum ar fi porturi, firme ale statului în domeniul energetic, fără licitație). Viitorul Fond Suveran de Dezvoltare și Investiții ar permite o asemenea schemă (prin care – la final – am pierde controlul pe porțiuni din infrastructura strategică a statului). Însă nu cred că cineva va semna asemenea contracte (riscul penal este uriaș) și că guvernul va avea timp sa execute o asemenea schemă.
• Rațional vorbind, Fondul Monetar este cea mai buna soluție, pentru că ar impune o execuție bugetară sustenabilă. PSD va refuza și va încerca multe alte măsuri înainte – însă până la urmă tot acolo vor ajunge.

Aceasta situație critică este amplificată de tensiunile din piața monetară. Leul este sub presiune maximă. Ce se întâmplă și ce poate face BNR ?

• Dacă soluția echilibrării nu vine din zona fiscală, cealaltă supapă care acum este sub presiune este cursul de schimb. Leul a căzut în 30 zile de la 4.63 la 4.71 pentru un EUR (aproape 2% într-o singură lună). De ce ? Panica instalată printre deținătorii de lei. Și raționamentul investitorilor sofisticați: dacă cheltuielile statului sunt exagerate, ele pot fi reduse prin devalorizarea leului, rezolvând astfel parțial problema, deci mai bine să scăpăm de lei.
• BNR este într-o situație extrem de dificilă. Obiectivele sale sunt menținerea sub control a inflației și stabilitatea sistemului bancar. Ancora cursului ajuta amândouă obiectivele. Însă OUG-ul lui Vîlcov / Teodorovici le-a pus în pericol pârghia cea mai importantă – nivelul de dobânzi. Dacă le cresc (ca să apere leul), taxele pe active datorate de bănci explodează, periclitând stabilitatea sistemului financiar. Investitorii înțeleg asta și vând și mai mulți lei pentru ca știu că nu se pot aștepta la dobânzi mari care să apere cursul.
• Dacă BNR nu poate proteja cursul prin dobânzi, poate folosi rezervele de 30 miliarde de EUR pentru a cumpăra lei? Sigur ca da – însă pentru cât timp? Volumul tranzacțiilor zilnice pe piața valutara a fost de 1.6 miliarde EUR in 2018 (înainte de tensiunea din Ianuarie). E posibil sa fi sărit deja de 2 – 2.5 miliarde EUR acum, cu ordine mari de vânzare lei / cumpărare EUR. Chiar dacă intervine, BNR nu poate reuși o apărare a leului pe termen mediu dacă nu crește și dobânzile. Și oricum va prefera să protejeze stabilitatea băncilor și sa ajusteze costurile statului prin devaluare.
• Pe lângă probabila intervenție actuală directă pe curs, BNR încearcă să atragă lei din piață pe termen scurt, cu dobânzi de 2.5%. Doar în ultima săptămână, BNR a atras prin două operațiuni 17 miliarde RON. Deocamdată băncile preferă aceste operațiuni și evită finanțarea statului.

Marea întrebare este ce va face sistemul bancar:

• Dacă guvernul nu vine cu un buget care include tăieri substanțiale de costuri și nu reduce / elimină taxa pe active bancare – devine evident pentru toți jucătorii mari din piață că singura soluție este intervenția FMI și/sau devalorizarea leului cu 20% (pentru a reduce salariile la stat la un nivel gestionabil). Deci cel mai probabil vor forța soluția aceasta – prin oprirea și mai drastică a finanțării statului și presiune pe curs – ca sa nu permită Guvernului să sape groapa deficitului prea adânc.
• PSD va încerca sa supraviețuiască 6-9 luni până poate pune mâna pe BNR (mandatul guvernatorului Isărescu expiră în toamnă). Însă soluții nu prea există, pot pune pe oricine acolo, dacă nu sunt bani nu îi poți inventa. Dacă forțează lichiditate în piață ca să fie finanțat guvernul, leul se va prăbuși pe model Turciei (unde lira s-a prăbușit de la un curs de 4 la un curs de peste 7 în câteva luni anul trecut și, pentru a stopa evoluția, banca lor centrală a fost obligată să crească dobânda la peste 15%). Erdogan a venit cu multe declarații războinice și a pus presiune pe banca lor centrală, pe care o controlează direct, însă piața financiară are mult mai mare putere decât orice autocrat local sau regional.

În concluzie, la cum arată acum cheltuielile prognozate ale statului, criza nu mai este o ipoteză teoretică. Singura întrebare este când va lovi. Eu prevăd presiune uriașă pe curs pe termen scurt, procedură de deficit excesiv lansată de UE în următoarele luni și discuții cu FMI până la finalul anului.

Op-ed semnat de Andrei Caramitru, fondator al Kessel Run Ventures (fond investiții IT in Olanda), fost partener senior la McKinsey și BCG, membru USR. Opiniile sale nu reprezintă poziția redacției.