Scrisoare către Augustin. Ordinea spontană: intervenționismul îi poate reduce eficiența, dar nu și ponderea covârșitoare în Occident (Partea VI, Op-ed de Lucian Croitoru)

Dragă Augustin, în acest punct voi trece la prezentarea unui exemplu relativ recent, dar special, de perfecționare a tradiției de reguli de bună conduită. Este vorba despre regula învățată referitoare la independența politicii monetare. Pentru a simplifica lucrurile, când mă refer la independența politicii monetare voi utiliza interșanjabil independența politicii monetare și independența băncii centrale, deși cele două sunt departe de a fi identice[99]. Exemplul este special pentru mine, nu atât pentru că am dedicat o mare parte din activitatea mea profesională activităților legate de politica monetară, cât prin aceea că independența băncii centrale a devenit o regulă de bună conduită, deși banca centrală ca organizație nu este o achiziție culturală, ci rodul unui proiect uman.

Referitor la independența politicii monetare, mulți studenți știu că ea este de dată relative recentă, dar acest lucru nu este pe deplin adevărat dacă nu precizăm că există mai multe moduri în care independența a fost acordată băncilor centrale.

De la început trebuie clarificat că economiștii sunt în special preocupați cu independența politică a politicii monetare, adică cu libertatea băncii centrale de a stabili magnitudinea instrumentelor cu care ea decide să implementeze politica monetară. Acest tip de independență rămâne principala preocupare și în acest eseu, cu precizarea că înțeleg că ea poate fi pierdută relativ ușor nu atât din cauza politicienilor, cât mai ales din cauza predominanței concepțiilor că putem produce în teoria și practica politicii monetare reguli de tipul celor care funcționează în științele naturii, adică reguli simple de tipul cauză-efect, eventual deduse din modele matematice.

Din păcate, imensa majoritate a modelelor cu ajutorul cărora se conduce politica monetară sunt construite cu credința că structura extrem de complexă a economiei poate fi reprodusă satisfăcător în modele în care relațiile dintre elemente, ca și regulile de politică monetară deduse pe baza modelelor sunt simple relații de tipul cauză-efect. În realitate, acest tip de modele este prea simplu în raport cu structura de facto a economiei, în primul rând pentru faptul că elementele acestei structuri au capacitatea de a se adapta urmând reguli, ceea ce face ca structura să fie în permanentă schimbare. În al doilea rând, pentru că ordinea spontană devine, așa cum am arătat în acest eseu, tot mai complexă și rămâne mereu covârșitor predominantă în raport cu ordinea proiectată. Aceste două trăsături ale structurii economiei sunt suficiente pentru ca modelele pe care le cunoaștem sau pe care am putea să le concepem să fie, inevitabil, prea simple pentru a juca un rol central în deciziile de politică monetară.

Astfel, devine foarte  important ca politica monetară să fie independentă și dintr-o perspectivă mult mai subtilă decât cea politică, și anume față de diverse modele pe cate diverse curente de gândire le fundamentează teoretic din perspective foarte diferite, dar care au în comun o metodă de cercetare care este împrumutată din fizică. Probabil că Irving Fisher este printre primii, dacă nu chiar primul, care a  introdus această metodă de cercetare în teoria politicii monetare, cu propunerea sa de urmare a unei reguli de politică monetară bazată pe aplicarea mecanicistă a teoriei cantitative a banilor. În fapt, el a introdus studierea unor relații cauzale simple între agregate economice (indicele general al prețurilor și baza monetară), deși fiecare agregat ascunde multe procese. Exemplul a fost curând urmat de Keynes și, chiar mai mecanicist, de Friedman[100]. Relații cauzale între agregate mari, care ascund relații complexe și adaptive între elementele structurii economiei sunt puțin probabile, dacă nu chiar imposibile. Între agregate de acest tip, putem descoperi cel mult corelații care dispar atunci când circumstanțele care le-au făcut aparente se modifică suficient.

Este important să subliniez totuși că băncile centrale nu au aderat imediat și/sau total la astfel de abordări, iar în acele ocazii în care, totuși, au făcut-o, rezultatele nu au fost cele așteptate, ci mai degrabă cele contrare, cum ar fi crize sau volatilitate în unele variabile reale. De exemplu, ideile lui Irving Fisher, Gustav Casel sau Ralph George Hawtrey din anii 1920 referitoare la ideea de stabilizare a valorii banilor sau de stabilizare a prețurilor a fost îmbrățișate cu entuziasm de băncile centrale relevante din sistemul standardului aur. La acel timp, nici teoria, nici practica nu înțeleseseră că ordinea spontană produsese sistemul standardului aur (dar nu produsese și băncile centrale care îl administrau) ca pe o soluție de evitarea a ceea ce avea mai târziu să fie înțeles ca fiind „trinitatea imposibilă”: nu poți avea concomitent politică monetară activă și rate de schimb fixe, când capitalul este mobil. În fapt, introducerea în acel sistem a propunerilor de stabilizare a prețurilor și sterilizare a efectelor monetare ale mișcării cantităților de aur este un caz în care teoria a influențat enorm practica și a făcut ca băncile centrale să nu mai respecte regula de politică monetară a standardului aur, care este și principala cauză a dispariției standardului.

Atunci și în acest fel a debutat perioada în care ne aflăm și în prezent, în care unele teorii economice au început, fie pentru a simplifica realitatea, fie pentru a justifica și a da satisfacție unor concepții eronate referitoare la „construcția societății”, să abandoneze abordarea sa tradițională sănătoasă care recunoștea că în societate operează principii obiective ce exprimă necesități ce acționează pe termen lung, pe care nu le putem ocoli. În fapt, justificarea politică pentru intervenții în economie și, în particular, în politica monetară, s-a bazat, ca și teoriile care favorizează aceste intervenții, pe concepția că putem calcula extensiv și cu destulă precizie consecințele acțiunilor noastre. În fond, necesitatea pentru independența politică a băncii centrale este aceeași cu necesitatea independenței sale față de concepțiile care cred că putem ocoli „necesitățile neplăcute” sau „inconveniente teoretice”, fără a plăti consecințele.

În alte ocazii, informate de experiență, băncile centrale au reușit să-și dea seama că direcția în care merg anumite teorii nu ajută la rezolvarea problemelor. Acesta a fost cazul, de exemplu, atunci când teoria monetară a lui Friedman a susținut țintirea cantității de bani. În ordinea socială în care, așa cum arătăm în acest eseu, cea spontană este permanent copleșitor preponderentă, cantitatea optimă de bani poate fi descoperită doar de piață, dacă nu ar exista un monopol asupra emisiunii de bani și emitenții ar concura liber, lăsând utilizatorilor de monedă să decidă ce ban este mai valoros. Dar atât timp cât această condiție nu este îndeplinită, țintirea cantității de bani este una dintre căile care introduc cele mai multe distorsiuni în piața monetară. Băncile centrale învățaseră din experiență regula de a oferi lichiditate băncilor după nevoi, la rate ale dobânzilor prestabilite și învățaseră, de asemenea, că limitarea arbitrară în diverse perioade a ofertei de bani va produce o volatilitate excesivă a ratelor dobânzilor. Aceasta explică de ce țintirea agregatelor monetare ca metodă indirectă de țintire a prețurilor a fost o practică ce nu a atras niciodată entuziasmul bancherilor centrali și a avut o durată de viață relativ scurtă.

Totuși, nu se poate spune că băncile centrale au învățat odată pentru totdeauna să se ferească de a cădea adesea în capcana unor modele, dându-le un rol prea mare în ghidarea deciziilor. Un exemplu recent și foarte sugestiv pentru dependența pe care băncile centrale o pot avea față de modele îl constituie clasa largă de modele neo-keynesiste stohastice dinamice de echilibru general (NKDSGE), care au început să se răspândească în băncile centrale devreme în anii 1990. Aceste modele au avantajul că permit existența unor fundații microeconomice, fiind din acest motiv, mai bune decât alte modele. Dar, ca în marea majoritate a claselor de modele macroeconomice ale ciclului de afaceri, și în aceste modele există un conflict între metoda de cercetare bazată pe descrierea de relații simple de tipul cauză-efect, care fac abstracție de inconveniente teoretice și practice, și ordinea spontană a economiei (caracterul evolutiv al economiei). În esență, aceste modele permit analiza unei economii în care diverse variabile, inclusiv inflația și determinanții ei, deviază pe termen scurt de la trend. Regulile algoritmice de politică monetară care pot fi deduse de aici derivă din această caracteristică ce simplifică enorm modul de evoluție a economiei: economia revine rapid la echilibru, iar această revenire este descrisă cu ecuații simple.

Cu toate acestea, modelele NKDGSE au predominat dezbaterile academice despre ciclul de afaceri și au devenit principalul instrument pentru analiză și prognoză încă de la începutul anilor 1990. Ele au dat curajul pentru ca mulți economiști să se refere la o știință a politicii monetare[101], iar alții să spună că „Monetary policy has indeed become more of a science”[102]. Ele au stat la baza convingerilor unor economiști că Marea Moderație ce a acoperit perioada 1982-2008 a fost în bună parte rodul progresului pe care l-a făcut știința politicii monetare[103].

Pare că două trăsături caracterizează cercetarea economică condusă de concepția că putem să găsim legi cauzale simple pe baza cărora să conducem politica monetară. Prima este aceea că alegând să minimizeze faptul fundamental al ignoranței față de consecințele unei acțiuni și față de circumstanțele celorlalte elemente ale structurii economiei, cele mai multe modele ignoră caracterul evolutiv și impredictibil al ordinii sociale a pieței. Pornind de aici, a doua trăsătură constă în identificarea unei probleme, construirea unui model care simplifică extrem realitatea până la punctul de la care se poate deriva din el un răspuns problemei studiate, preferabil sub forma unei reguli algoritmice. De exemplu, ignorând procesele de învățare, economiștii keynesiști au construit regula la care ne referim cu sintagma „curba Phillips” în anii 1950, care arăta că dacă vrei să crești ocuparea forței de muncă trebuie să crești inflația; monetariștii au presupus, corect, că prețurile sunt flexibile, dar au ignorat caracterul complex și adaptiv al structurii economiei si au construit, ghidați de pozitivismul metodologic, regula controlului cantității de bani pentru a controla inflația; neo-keynesiștii au construit o regula bazată pe modelul NKSDGE[104] în care rata dobânzii este stabilită de banca centrală pe baza abaterilor pe termen scurt ale inflației de la țintă, ale producției de la potențial și pe baza altor variabile, introduse ad hoc. Toate aceste reguli s-au dovedit eronate în raport cu scopul pe care îl urmăreau atunci când au fost adoptate, respectiv: realizarea unui compromis între inflație și șomaj; controlul inflației prin exploatarea unei corelații între cantitatea de bani și produsul intern brut nominal; și în fine, stabilizarea prețurilor concomitent cu stabilizarea financiară a economiei.

Având clarificate aspectele de mai sus, mă întorc la problema independenței politice a băncii centrale pentru a o privi din perspectiva modului în care se perfecționează tradiția de reguli învățate. Ceea ce vreau să subliniez este că independența politică a băncii centrale poate deveni un element autentic al tradiției de reguli dacă politica monetară, în timp ce este informată de diverse modele și reguli algoritmice, rămâne independentă de ele. Structura complexă și adaptivă a economiei ar face ca, în măsura în care politica monetară s-ar baza numai pe regulile algoritmice, deduse sau nu din modele complexe economico-matematice, rezultatele țintite să nu fie atinse. În aceste cazuri, societatea s-ar întreba la ce folosește independența politică, dacă obiectivele date de societate băncii centrale nu sunt atinse.

Este adevărat că a existat o creștere a prezenței acestui tip de modele și reguli în interiorul băncilor centrale și, în consecință, a crescut și prezența tipului de cunoaștere pe care ele se bazează, și anume relații cauzale simple, ca în fizică. Totuși, nu acest tip de cunoaștere guvernează în general practica politicii monetare. Tradiția, adică cunoașterea pe care băncile centrale au descoperit-o în practică este diferită de tipul de cunoaștere pe care se bazează cele mai multe teorii economice care fac abstracție de principiul fundamental al ignoranței. Băncile centrale au învățat că relațiile care rezultă în economie atunci când fiecare își urmărește, folosind propria cunoaștere, atingerea scopurilor personale, sunt complexe și adaptive.

Această cunoaștere a fost încă de timpuriu informată de teorie, dacă ne gândim nu mai departe în trecut de „Eseul”(1755) lui Cantillon sau de „Avuția Națiunilor” (1776) a lui Smith, dar asimilarea ei a fost dobândită prin practică: după înființarea lor, băncile centrale au fost confruntate cu „necesitatea constantă” de a descoperi cum să stabilească magnitudini adecvate pentru instrumentele lor cu scopul de a menține o ancoră (a atinge un obiectiv) referitor la valoarea banilor, în circumstanțe mereu diferite și înțelegînd că în perioada de tranziție de la decizia de politică monetară și până la adaptarea completă la efectele sale apar consecințe nu numai referitor la anticipațiile inflaționiste, dar și la distribuția avuției (efectul Cantillon, banii nefiind neutri), la acumularea capitalului și la nivelul și structura ratelor dobânzilor. În cele mai multe cazuri, aceste variabile nu sunt cuprinse sau sunt tratate insuficient în modele economice formalizate, în timp ce, în mod traditional, băncile centrale țin cont de ele pe bază de experiență. Băncile centrale au învățat din experiență că deciziile lor pot interfera nu numai cu nivelul inflației, dar și cu structura prețurilor relative și, astfel, cu mecanismul de coordonare pe care îl realizează piața.

Expunerea repetată la circumstanțe diferite a rezultat în descoperirea necesităților pe care politicile monetare nu le pot ocoli, cel puțin nu pentru mult timp, dacă vor să mențină o ancoră și să nu interfereze cu ordinea pieței. Descoperirea principiilor pe care sunt nevoite să le urmeze în circumstanțe particulare, pentru a stabili magnitudinea instrumentelor, aceasta este tradiția pe care au învățat-o băncile centrale pentru a conduce politica lor monetară și pentru a-și menține independența față de factorul politic. Un corolar al acestei tradiții este că odată ce este independentă de factorul politic, politica monetară are ca valoare centrală prezervarea valorii banilor mai mult decât au unele teorii monetare care, pentru a „simplifica” unele probleme dificile sau pentru a „justifica” unele decizii politice, s-au „eliberat” de restricțiile pe care le generează principiile obiective prin „abandonarea” unora dintre acestea din urmă[105].

Bancherii au descoperit în secolul al XVII-lea, după o îndelungată experiență cu un sistem monetar bazat pe bimetalism, că cel mai bun mod de a prezerva valoarea banilor este (i) să asigure convertibilitatea în aur a monedelor diferitelor țări la o rată fixă față de aur și, astfel, între monede, (ii) să permită circulația liberă a aurului (capitalului) între țări și (iii) să permită cantității de bani din fiecare țară să varieze direct proporțional cu variația cantității de aur. Pe scurt, această ultimă regulă, atunci când celelalte două sunt operative, este regula de politică monetară a standardului aur.

Societatea a descoperit că utilizând aceste reguli pe care tocmai le-am menționat, asigură o disciplină a guvernelor referitor la bani, obligând guvernele să rămână disciplinate fiscal, adică să se asigure că guvernele se supun necesității ca, intertemporal, bugetele lor să fie echilibrate. Aceasta însemna, în termeni moderni, că guvernele erau obligate să se abțină de la dominanța fiscală asupra băncilor centrale. De asemenea, aceste trei reguli captau o experiență (înțelepciune) rafinată mult timp și a cărei esență consta în aceea că informau băncile centrale despre evoluțiile din balanța de plăți și despre ce corecții în cantitatea de bani erau necesare pentru ca moneda să rămână stabilă în raport cu alte monede. Acest sistem a fost pe deplin compatibil cu „randamentele crescătoare” care apar atunci când piața se extinde liber, prin acțiuni individuale ghidate de tradiția de reguli abstracte, sub influența creșterii cunoașterii individuale, așa cum am susținut în secțiunea precedentă; sistemul aur s-a născut din necesitatea schimburilor (pieței) de a se extinde pentru a „da ocazia” adâncirii cunoașterii și diviziunii muncii.

Stabilirea ratelor dobânzilor de către băncile centrale participante în sistem nu era de tip activ, cum a fost mereu după căderea standardului aur, ci pasiv, reflectând evoluțiile din politica de dobânzi a partenerilor comerciali. Pentru a modifica rata dobânzii, băncile centrale din sistem nu aveau nevoie de un model care să încerce să descrie structura economiei și să ofere „cunoașterea” referitoare la aceasta, așa cum au nevoie politicile monetare care urmăresc activ o administrare a ratelor dobânzilor pentru a atinge o anumită inflație, ca în modelele NKDSGE[106]. Nu era aproape nimic constructivist în practica băncilor centrale, care nu aveau vanitatea de a crede că știu mai mult decât puteau ști informate de tradiția de reguli. Acea modestie și valoarea pe care ea o reprezenta s-a pierdut începând cu perioada de după Primul Război Mondial, iar acea pierdere a fost rareori conștientizată, deși în prezent au apărut studii care subliniază necesitatea recuperării acelei valori[107]. Ceea ce au făcut propunerile de stabilizare a prețurilor apărute imediat după Primul Război Mondial, venind de la economiștii pe care i-am menționat mai sus, a fost să introducă o cale de a evita „necesitatea neplăcută” de a reduce nivelul de trai la nivelul veniturilor reale în scădere[108]. Acesta este un exemplu clar de încercare raționalist-constructivistă de eliminare sau atenuare a aspectelor nesatisfăcătoare din economie; în acest caz, o încercare de a atenua reducerea deficitului de cont curent, a cărei mărime, dintr-o anumită perspectivă, reflectă creșterea nivelului de trai peste nivelulul produsului intern brut, iar dintr-o alta, creșterea investițiilor peste nivelul economisirilor.

În sistemul aur, în perioada în care aurul a circulat ca atare, banca centrală nu putea avea politică monetară în sensul curent al expresiei, și anume să țintească la stabilizarea prețurilor sau a ocupării forței de muncă. Regula de politică monetară a standardului aur asigura, ca tendință, că o creștere a prețurilor ce reflecta o scădere a competitivității economiei și o creștere a deficitului de cont curent era corectată prin creșterea ratelor dobânzii care ducea la scăderea prețurilor, ca și când exista o intenție de a stabiliza nivelul prețurilor (nu al ratei inflației), deși nu exista un act de voință al vreunei autorități în acest sens. Într-un alt plan, regula de politică monetară asigura că scăderii venitului la nivelul economiei îi corespundea o ajustare a nivelului de trai prin reducerea salariilor și a prețurilor. În acest sens, banca centrală era independentă de guverne și nu făcea prin acțiunile ei, în principal, decât să reflecte evoluțiile din balanța de plăți și să întrerupă sustragerea de la îndeplinirea necesității dureroase de a ajusta nivelul de trai la nivelul veniturilor. După Primul Război Mondial, ideile privind stabilizarea prețurilor, despre care am amintit mai sus, au avut ca esență împiedicarea acestui mecanism, a cărui disciplină strictă crease în public dorința nerealistă de a identifica o cale de a fi eliberat de necesitatea ajustărilor în nivelul de trai pe care le impunea scăderea salariilor și a prețurilor.

Standardul aur a funcționat nealterat în perioada 1783-1913. Stabilitatea prețurilor, a ocupării forței de muncă și a finanțelor apăreau din simpla urmare a regulilor menționate. În perioada respectivă, putem vorbi de o stabilitate economică comparativ mai mare cu perioadele care au urmat în alte regimuri monetare. Dacă avem în vedere perioada de după 1800 și până în prezent, observăm că în perioada standardului aur, când regula menționată a operat, inflația a fost relativ volatilă, dar cu o medie tinzând la zero, arătând că regimul monetar era echivalent cu a ținti un nivel al prețurilor. În perioada ulterioară epocii de glorie a standardului aur, politicile monetare au devenit active și au țintit fie stabilitatea ratelor de schimb în perioada acordului de la Bretton-Woods, fie agregatele monetare până spre finalul anilor 1980, fie direct inflația, începând din anii 1990. În fapt, toate aceste ținte adoptate în regimurile monetare de după standardul aur sunt forme indirecte de țintire a ratei inflației externe (în cazul țintirii stabilității ratei de schimb) sau interne, nu de țintire a nivelului prețurilor. Cu toate acestea, inflația și, de asemenea, ratele reale ale dobânzilor și randamentele acțiunilor au fost mult mai mari în medie și mai volatile[109] după ce regulile standardului aur nu au mai fost strict îndeplinite începând din 1914, odată cu începerea războiului, dar nici după aceea. Aceasta a fost dovada că abordarea raționalist-constructivistă de a atenua aspectele nesatisfăcătoare din economie nu a produs rezultatele scontate; necesiatea reducerii nivelului de trai la nivelurile veniturilor nu a putut fi evitată, ci doar amânată pentru perioada în care inflația creștea, ca urmare a politicilor inflaționiste, pentru a eroda nivelul de trai.

Încă din anii 1950[110] a devenit clar că trecerea politicii monetare încă de la sfârșitul anilor 1920 de la rolul pasiv jucat în perioada de glorie a standardului aur la rolul activ referitor la obiectivele interne privind inflația și ocuparea forței de muncă va necesita scoaterea politicii monetare de sub influența politică a guvernelor. Totuși, așa cum am menționat deja, nu a fost clar nici atunci, cum nu este clar nici în prezent, că în mod obiectiv independența politică este o regulă pe care o oferă societatea, iar ulterior este banca centrală cea care trebuie să aibă reguli care să fie compatibile cu independența sa politică. Din acest motiv, propunerile pentru regulile care să asigure independența nu au avut în vedere această distincție, astfel că, cronologic, propunerile au fost mai degrabă în ordine inversă.

Mai întâi, ghidate de concepția raționalistă de cercetare, au apărut propuneri de reguli care, în unele cazuri, mai degrabă ar fi dus virtual la pierderea independenței politice a politicii monetare. Așa cum am menționat deja, Fisher, Casel și Keynes au susținut încă din anii 1920 părăsirea regulii automate, dar nu mecaniciste, de politică monetară a standardului aur și adoptarea unor reguli activiste de stabilizare a prețurilor. Hayek a fost critic față de astfel de propuneri, dar a propus mai multe tipuri de reguli, mergând de la asigurarea stabilității produsului Mv din formula teoriei cantitative a banilor[111], creșterea lui M pentru a acomoda creșterea lui Q[112], trecând prin asigurarea stabilității în mărfuri a monedei[113], până la introducerea competiției între emitenții de monedă (desființarea monopolului guvernelor asupra banilor, de a cărei necesitate devine din ce în ce mai convins, așa cum a mărturisit în Law, Legislation and Liberty)[114]. În anii 1950, Friedman a propus faimoasa regulă k procente. Alți economiști au propus reguli care vizau explicit independența politică, cum au sugerat Lucas (1972) și Walsh (1995), sau regula referitoare la preferința pentru bancheri centrali cu adversitate față de inflație, cum a sugerat Rogoff (1985). Cu excepția propunerii pentru competiția între emitenți făcută de Hayek, restul propunerilor erau bazate pe modele care au lăsat deschisă calea ca politicile monetare independente să urmeze reguli simple de tipul celor din fizică.

Regula ca banca centrală să fie independentă este o regulă descoperită odată cu întregul sistem al etalonului aur. Cronologic, acest sistem a fost descoperit în practică și a fost, gradual, reflectat în legi la nivelul tuturor țărilor care au aderat la sistem. Ceea ce a făcut ulterior societatea, când a acordat începând din anii 1950 independență băncii centrale față de guverne în ceea ce privește stabilirea magnitudinii și combinației de instrumente dedicate stabilizării ratei inflației a fost doar să consfințească, din nou, această tradiție de independență politică prin lege într-un context total diferit de cel al standardului aur. Regula de independență politică a politicii monetare este compatibilă cu întreaga tradiție de reguli descoperite. Este regula pe care societatea a adoptat-o referitor la politica monetară în condițiile în care în secolul al XVII-lea s-a instituit monopolul asupra emisiunii de bani, care există și în prezent.

Dar ce reguli au urmat băncile centrale, odată ce au trecut de la un regim monetar la altul și, specific, atunci când au devenit independente? În sistemul etalon-aur, independența politică și regula de politică monetară sunt identice. Numai în celelalte sisteme există distincția dintre independența politică și independența față de modele și de regulile derivate pe baza lor. Acesta este motivul principal pentru care apare nevoia ca regulile de politică monetară să fie compatibile cu independența politică. În măsura în care înțelegem independența politică a băncii centrale ca pe o regulă a tradiției de reguli învățate, deoarece între regulile tradiției trebuie să existe compatibilitate, atunci devine clar că și regulile de politică monetară urmate de banca centrală trebuie să fie compatibile cu independența acesteia, precum și cu toate celelalte reguli ale tradiției. Au fost acele reguli adoptate de banca centrală compatibile cu regula descoperită și adoptată de societate referitoare la independența băncii centrale? În particular, a avut independența politică (sau regula de politică monetară) de care au beneficiat băncile centrale în perioada standardului aur efecte asupra regulilor practicate în perioada regimului Bretton-Woods? Au fost acele reguli adoptate de băncile centrale în cele trei regimuri de politică monetară care s-au succedat după regimul etalonului aur compatibile atât cu obiectivul stabilității prețurilor, cât și cu  independența politică a politicii monetare?

Regulile urmate de băncile centrale în anii 1920 și după căderea definitivă a standardului aur în 1933 au fost mai degrabă incompatibile cu independența politică a băncii centrale. După al Doilea Război Mondial, în anii 1950[115] și în prima jumătate a anilor 1960, băncile centrale au utilizat ratele dobânzilor în mod liber pentru a stabiliza ratele de schimb, similar modului în care au operat în sistemul standardului aur, fiind mai degrabă compatibile cu independența băncii centrale. În viziunea mea, au fost doi factori care au dus la utilizarea acestei reguli. Primul a fost acela că regimul de la Bretton-Woods (1945-1971) era similar regimului aur (1783-1913; 1925-1933) într-o anumită privință, și anume referitor la stabilitatea ratelor de schimb dintre țări și la convertibilitatea dolarului american în aur. În retrospectivă, apare că la cazuri similare, băncile centrale au utilizat reguli similare, adaptate la noile circumstanțe. Această abordare nu a fost facilă, deoarece în acea perioadă în societate era larg răspândită opinia că regula urmată ar trebui să fie cea care ar stimula expansiunea economiilor[116]. Băncile centrale au opus opiniei dominante din acea perioadă argumentul că trebuie să crească ratele dobânzilor pentru a combate deteriorarea balanțelor de plăți. În acest scop, ele au urmat același tip de reguli ca în standardul aur, doar că au trebuit să le adapteze la noile circumstanțe rezultate din lipsa mobilității capitalurilor.

Al doilea factor este tot o „moștenire de gândire” de tip aristotelico-lockeean din secolele XVIII-XIX, și anume că în epoca modernă cunoașterea vine prin experiență în mintea occidentală. Bancherii centrali nu au avut în mintea lor occidentală o experiență mai bogată decât cea din perioada standardului aur, pe care să o folosească în perioada 1950-1965, până când inflația a început să crească în SUA, inclusiv din cauza războiului din Vietnam. În SUA, banca centrală a trecut la o poziție expansionistă abia după ce în 1963 Trezoreria a introdus cu titlu temporar anumite măsuri fiscale de natura cvasi-controalelor de capital, permițând băncii centrale să aibă un minimum de justificare că, astfel, deteriorarea balanței de plăți va fi prevenită și fără ajutorul venit de la creșterea ratelor dobânzilor pe care le decidea ea. Abia în acest context, și sub presiunea crescândă a politicienilor și a teoriilor referitoare la stimularea permanentă a cererii, Fed-ul a trecut la relaxarea politicii monetare.

Ceea ce a urmat în termeni de reguli după dispariția sistemului de la Bretton-Woods nu a fost neapărat în linie cu necesitatea de a proteja independența politicii monetare de influența politică. O perioadă între 1971 și până la mijlocul anilor 1970, băncile centrale nu au avut vreo regulă clară care să le ghideze, sau cu alte cuvinte nu au avut o regulă care să guverneze crearea de bani, până când băncile centrale ale Japoniei, Germaniei, Elveției și mai târziu SUA au început să aplice reguli referitoare la controlul agregatelor monetare în condițiile mobilității capitalurilor și al flexibilității ratelor de schimb.

Chiar și după trecerea la țintirea inflației, mai întâi în 1990 în Noua Zeelandă și apoi în tot mai multe țări, regulile oferite de modele băncilor centrale nu au fost neapărat compatibile cu independența politicii monetare. Deși băncile centrale aveau implicit sau explicit libertatea politică de a utiliza instrumentul ratei dobânzii conform propriei viziuni, modelele care erau utilizate la informarea judecății au fost atât modele semistructurale cât și modele NKSDGE, în care gospodăriile stabilesc cererea în urma maximizării unei funcții de utilitate, iar firmele produc pentru a satisface cererea cu condiția maximizării profitului. În acest proces, cele două decizii de optim sunt luate de gospodării și firme dată fiind o rată a dobânzii pe care o furnizează banca centrală după o regulă pe care o stabilește în principal în funcție de abaterea ratei inflației de la țintă și a producției de la nivelul natural. Entuziasmul profesiei economiștilor neokeynesiști (neoclasici) față de astfel de reguli algoritmice bazată pe model trebuie să fi fost similar cu cel produs de regula Phillips în anii 1950 pentru economiștii keynesieni, căci dădeau decidenților un mecanism simplu de stabilire a ratei dobânzii, chiar dacă, aplicarea lui în practică fie nu a dus la atingerea stabilității prețurilor, fie a dus la aceasta, dar cu consecința acumulării de dezechilibre financiare.

În timp ce banca centrală este independentă politic, ea este liberă să judece informată de modelele utilizate. Din păcate, în multe cazuri, aceste modele au devenit centrale în luarea deciziilor și politicile monetare, mai ales în țările dezvoltate, și-au alterat semnificativ independența față de ele. Astfel, reguli ce au căpătat forme matematice precise au devenit, așa cum am menționat mai sus, adevăratele călăuze pentru deciziile referitoare la nivelul ratei dobânzii. Un motiv pentru care băncile centrale din țările dezvoltate, cele mai multe fiind independente politic, s-au abătut de la practica lor îndelungată de a nu se baza foarte mult pe recomandările ce rezultă din modele, au fost chiar evoluțiile pozitive din perioada Marii Moderații. S-a considerat că progresul în știința politicii monetare a fost una din cauzele stabilității inflației joase. În retrospectivă s-a văzut însă că modelele de acest tip au avut tendința de a subestima supraîncălzirea economiei, de exemplu în perioada 2003-2007, din cauză că presupuneau că în mod necesar stabilitatea inflației reflecta funcționarea economiei la echilibru, ipoteză dezvăluită ca incorectă încă din 1931 de către Hayek[117].

Poate că imensul progres în aparatul matematic al modelelor care informează decizia privind rata dobânzii a fost un determinant puternic pentru care băncile centrale în țările dezvoltate s-au abătut uneori de la practica de a „descoperi” regula de politică monetară în fiecare caz, similară modului în care judecătorii descoperă legea în fiecare caz în parte în sistemul juridic al legii comune care acționează în Marea Britanie, în cea mai mare parte din SUA și alte câteva țări. În anii 1950 și prima parte a anilor 1960, din cauza „moștenirii de gândire” și a principiului „la cazuri similare-soluții similare” la care m-am referit mai sus, băncile centrale au fost mult mai mult preocupate să „descopere” regulile adecvate problemelor de atunci și au „descoperit” că trebuie să aplice în noile condiții aceleași reguli ca cele pe care le dobândiseră prin experiență în cazuri similare din perioada standardului aur.

O astfel de regulă descoperită în funcție de caz nu este echivalentă cu aplicarea discreționarismului. „Judecătorii” de la banca centrală trebuie să identifice, la fel ca judecătorii din sistemul juridic al legii comune din sistemele juridice amintite mai sus, ce principii acționează în fiecare caz în care trebuie să intervină. Ei trebuie să identifice ce anume necesitate a fost evitată prin relaxarea politicii monetare și să fie mereu conștienți că sustragerea de la o necesitate nu poate fi decât temporară. Ceea ce trebuie subliniat în legătură cu acest aspect este că principiile obiective se vor manifesta cu necesitate și banca centrală trebuie să prezerve întotdeauna spațiu de manevră, pentru a nu putea fi luată prin surprindere de manifestarea vreunui principiu obiectiv. Această practică a alinierii la necesități și a prezervării spațiului de manevră a fost rafinată pentru peste o sută de ani în Marea Britanie și pentru cel puțin trei decenii pentru cele mai multe țări participante în sistemul etalonului aur până la Primul Război Mondial și mai puțin riguros până în 1933. Spațiul de manevră a fost asigurat prin practicarea regulii de politică monetară în perioada de glorie a etalonului-aur.

Totuși, odată cu apariția obiectivului stabilizării la niveluri joase a ratelor dobânzilor, spațiul de manevră a apărut tot mai clar ca un aspect ce necesită o atenție specială. La începutul anilor 1990 economiile dezvoltate intraseră deja în epoca Marii Moderații, adică a inflației relativ joase și stabile. Pe această bază, băncile centrale și mediile academice au dezvoltat un consens referitor la principiile practice, atât  strategice, cât și tactice, de conducere a politicii montare. Unul dintre aceste principii se referă la legătura dintre credibilitatea politicii monetare referitoare la inflația joasă și stabilă și spațiul de manevră. Astfel, consensul era acela că o credibilitate înaltă (reputația bună) permite creșteri substanțiale în rata dobânzii pentru a readuce inflația la țintă, fără a produce mari costuri în termeni de producție și șomaj[118]. Legătura cu spațiul de manevră apare mai clar în situația inversă, când credibilitatea înaltă (reputația bună) permite o reducere agresivă a ratei dobânzii pentru a ajuta ieșirea dintr-o recesiune, fără a destabiliza anticipațiile inflaționiste. Deși credibilitatea referitor la atingerea țintei de inflație înlocuia standardul aur, ea nu a fost suficientă pentru a prezerva automat spațiul de manevră. Consensul menționat a avut ca efect reducerea ratelor dobânzilor la niveluri atât de joase încât au apărut concomitent acumularea de bule financiare care odată ce s-au spart au generat consecințe care au dovedit că umflarea lor fusese însoțită de pierderea spațiului de manevră.

Ghidată de descoperirea principiilor ce operează în fiecare caz în parte, banca centrală nu va fi niciodată în poziția de a dezvolta practici discreționare. În acest caz, publicul va descoperi că singura regulă pe care o urmează banca centrală este aceea de a descoperi cum trebuie să acționeze (regula de acțiune) în fiecare caz în parte referitor la principiul sau principiile care se relevă în evoluțiile față de care banca centrală trebuie să reacționeze. O astfel de regulă va duce la ancorarea anticipațiilor inflaționiste și îi va asigura băncii centrale suportul publicului, fără ca banca centrală să fie nevoită să facă gesturi populiste în acest sens. Suportul public astfel asigurat nu oferă băncii centrale nicio garanție totală referitor la independența ei politică, dar este cea mai puternică garanție pe care o bancă centrală o poate avea referitor la menținerea independenței ei în stabilirea politicii monetare.

În timp ce nicio regulă matematică nu-i poate oferi o garanție similară, regula algoritmică este totuși necesară în procesul de descoperire. Argumentul pe care îl prezint în acest eseu nu este împotriva modelelor economico-matematice, ci este în favoarea ideii că banca centrală trebuie să încerce în fiecare caz să descopere o regulă, utilizând toate informațiile de care dispune, care să arate magnitudinea ajustărilor necesare în instrumentele sale pentru ca nivelul de trai în general să se supună necesității de a fi egal pe termen lung cu venitul disponibil al actorilor din aria sa de influență. Această sarcină se poate realiza fie în interiorul unui cadru general oferit de o regulă de politică monetară ca cea care a operat în perioada de glorie a standardului aur, fie în interiorul unui cadru ce permite o politică monetară activistă ghidată de un model economico-matematic.

Odată ce banca centrală este condusă de filozofia că ea este un judecător care descoperă legea în cazuri particulare, ea va putea rămâne independentă referitor la descoperirea și aplicarea politicii necesare nu numai față de elementul politic, dar și față de modelul sau modelele care o informează în procesul judecății. Uneori, modelele de analiză ale băncii centrale pot fi foarte diferite de modelele de analiză ale participanților la piață și ale diverșilor observatori, ceea ce ar putea face dificilă ancorarea anticipațiilor. Acest lucru este important în general, dar cu atât mai important atunci când vine vorba de variabile neobservabile, deoarece estimările acestor variabile au în general un grad redus de încredere; sau atunci când diverse șocuri, tehnologice sau de altă natură, determină elementele individuale ale structurii să facă adaptări importante, caz în care relațiile dintre unele elemente ale structurii se schimbă semnificativ, surprinzând orice model care încearcă să reflecte structura economiei.

O astfel de independență polivalentă – față de influența politică și față de modele – se menține atât timp cât decidenții de politică monetară rămân convinși că în fiecare caz ei trebuie să descopere principiul care operează sau, cu alte cuvinte, necesitatea căreia ne-am sustras, de exemplu pentru că am consumat mai mult decât am produs, și căreia trebuie să ne conformăm pentru a readuce inflația la nivelurile dorite. O regulă algoritmică aplicată automat, indiferent de circumstanțe, nu poate duce la rezultate bune în toate cazurile. Astfel, băncile centrale trebuie să formuleze regula particulară a cazului, stabilind magnitudinea ajustărilor care duc la conformare pornind de la circumstanțele specifice situației și ținând cont că orice regulă, pe lângă efectele scontate, poate produce consecințe neintenționate. Orice bancă centrală are nevoie, pentru a-și menține independența, de spațiu de manevră. Din acest motiv, regula adoptată în fiecare caz nu numai că nu trebuie să ducă direct și previzibil la închiderea spațiului, dar trebuie evaluată și din perspectiva consecințelor neintenționate. În acest fel, banca centrală își poate asigura atât o garanție a menținerii independenței politice, garanție care deși nu este perfectă, este cea mai mare pe care o poate avea, cât și o garanție că nu va deveni dependentă de reguli bazate pe modele care i-ar putea închide spațiul de manevră.

Luarea în considerare a posibilelor consecințe neintenționate ar trebui să se reflecte, în principal, în două trăsături ale politicii monetare. Prima este aceea că regula descoperită în fiecare caz ar trebui formulată astfel încât să producă ajustări relativ mici în instrumentele politicii monetare. A doua trăsătură este dată de perspectiva pe care banca centrală și-o oferă asupra evoluțiilor economice prin luarea unei distanțe în timp între apariția unui eveniment ce trebuie tratat și momentul începerii tratamentului. Aceste trăsături sunt de obicei identificabile în experiența politicilor monetare. În practică în general, băncile centrale nu cresc abrupt și imediat ratele dobânzilor ca răspuns la creșterea inflației, și nici nu reduc abrupt și imediat ratele dobânzilor când inflația este în scădere spre un nivel considerat normal. Această abordare este compatibilă cu faptul că banca centrală nu știe care este cel mai adecvat nivel al inflației pe drumul spre un nivel al inflației pe care societatea l-a ales ca țintă pe termen lung.

Tradiția de reguli a păstrat în interiorul său regula de independență pe care societatea a acordat-o băncilor centrale, regulă care deși nu este mai solidă decât cea din sistemul standardului aur, este totuși funcțională. Banca centrală are însă în continuare nevoie să învețe cum trebuie să descopere reguli ea însăși, de fiecare dată când intervine, în circumstanțe particulare pentru a asigura suportul continuu al publicului pentru independența ei și pentru a-și prezerva mereu spațiu de manevră.

Banca centrală poate avea capacitatea de a se dedica de fiecare dată descoperirii acelor reguli, dar menținerea drumului drept este dificilă. Chiar dacă în practică, bancherii centrali învață că regulile pe care le utilizează depind de problema pe care o au de rezolvat, nu este ușor de identificat încălcarea căror principii obiective a dus la apariția problemei. De exemplu, în perioada premergătoare crizei din 2008, băncile centrale au considerat, până prin 2005, că nu există nicio problemă sau principiu care să facă necesară creșterea ratelor dobânzilor de politică monetară, deși politica monetară era acomodativă și încuraja acumularea de dezechilibre financiare. Procedând așa, băncile centrale din țările dezvoltate nu și-au asigurat spațiu de manevră pentru situația ce a urmat crizei, au supraestimat informarea făcută de modele și de regulile algoritmice bazate pe ele (adică și-a pierdut independența față de acestea) și, în fine, astfel și-au pus în pericol independența politică.

Tradiția de reguli învățate ne informează că putem avea încredere în ideile noastre doar dacă ele rezistă în practică și ne aduc beneficii. Independența politicii monetare este modul în care societatea s-a adaptat la faptul că au apărut bănci centrale și la faptul că există monopol asupra emisiunii de bani. Experiența ne arată că independența băncii centrale este a doua cea mai bună soluție, după competiția dintre diverși emitenți, de a găsi permanent cantitatea optimă de bani de care are nevoie o economie. Independența asigură acest lucru prin aceea că permite în principiu politicii monetare să fie impermeabilă la criterii subiective ce ar interfera cu principiile obiective care operează în economie și care ar trebui să fie singurele care ghidează luarea deciziilor.

Singurul mod în care banca centrală poate introduce aceste principii în deciziile sale este să facă o regulă din descoperirea de reguli de politică monetară prin a căror aplicare se supune la necesități de care depinde atingerea nivelului dorit (asumat) de inflație în circumstanțe concrete, în timp ce își prezervă spațiu de manevră. Pentru a descoperi o astfel de regulă și a nota credibilitatea pe care banca centrală o câștigă de la ea, nu este nevoie ca agenții economici să aibă anticipații raționale, dar în măsura în care au, dar mai ales pe bază de experiență (învățare), ei vor evalua permanent dacă măsurile anunțate de banca centrală conduc în direcția atingerii obiectivului. O astfel de abordare are și consecința că în cazuri similare se aplică reguli similare, adaptate la circumstanțe diferite, ceea ce ancorează anticipațiile și întărește suportul public pentru independența băncii centrale. Nu este, în consecință, necesar sau mai probabil ca independența politică referitoare la instrument să fie mai degrabă asociată cu o politică monetară de tipul „forward looking” care să permită efectelor politicii care apar relativ mai târziu să fie luate în considerare, așa cum rezultă din teoria ortodoxă bazată pe anticipații raționale.

Pentru că structura economiei este complexă și adaptivă, mecanismul de transmisie al politicii monetare, care este doar o secvență în procesul neliniar și continuu al adaptării, este la rândul lui complex și variabil. Este imposibil ca modelele matematice să surprindă complexitatea respectivă și variațiile ei. În această structură complexă, banii, creditul, datoriile și alte cantități sunt variabile care sunt luate în calcul de actorii economici (elementele adaptive ale structurii economiei), chiar dacă variabilele respective nu sunt prezente în modelele folosite la ghidarea activă a ratei dobânzii.

Gândirea care predomină în prezent în marile bănci centrale este aceea că perioadele în care inflația realizată a fost sub țintă să fie compensate de perioade în care inflația este peste țintă, astfel încât, în medie inflația să fie cea dorită. Dar această gândire nu este compatibilă cu caracterul complex al structurii economiei și nu știm dacă prin aplicarea acestei reguli nu generăm dezechilibre și nu interferăm neadecvat cu factorii care influențează inflația. Această regulă nu este nici pe departe similară cu practica din epoca de glorie a etalonului-aur, când perioadele de creșteri ale inflației erau urmate de perioade de dezinflație sau deflație, iar băncile centrale acționau din necesitatea de a prezerva acoperirea statutară cu aur a monedelor și a parității dintre monede. În acel caz, necesitatea acțiunii băncilor centrale era aceea de a reflecta evoluțiile din balanța de plăți, care la rândul ei este în principal un rezultat sintetic al deciziilor individuale. Ideea din prezent, ca băncile centrale să permită ca perioadele în care inflația este sub țintă să fie compensate prin perioade în care inflația să fie peste țintă nu răspunde niciunei necesități obiective și nu conține niciun principiu care să arate când „mai mult” este „prea mult”.

Bibliografie și adnotări

[99] Independența se referă, sticto sensu la independența instrumentului/instrumentelor de politică monetară. Literatura recentă care a contribuit mult la câștigarea independenței politicii monetare (Lucas Jr., Kidland și Prescott, Walsh, Rogof etc.) se referă la instrument, nu la organizație. Totuși, în practică, independența se referă la mult mai multe acțiuni ale băncii centrale, care pot afecta indirect independența referitoare strict la instrumente. Pe de altă parte, independența modernă a băncilor centrale nu înseamnă că acestea nu răspund în fața forurilor legislative pentru modul cum își îndeplinesc misiunea.

[100] Este relevant pentru prezentarea de aici să menționez concepția explicit-scientistă a lui Milton Friedman că în economie evem nevoie de reguli ca în fizică: „Una dintre principalele critici îndreptate împotriva teoriei  economice ca știință chipurile empirică este că ea poate oferi atât de puține ‘constante’, că a izolat atât de puține regularități. Domeniul banilor este principalul exemplu pe care cineva îl poate oferi în apărare (contra-argument/in rebutal). Nu există probabil nici o altă relație empirică în știința economică care a fost observată a apărea așa de uniform într-o așa largă varietate de circumstanțe ca relația dintre schimbările substanțiale pe termen scurt în stocul de bani și prețuri; una este invariabil legată de cealaltă și este în aceeași direcție; această uniformitate este, suspectez, de același ordin ca multe dintre uniformitățile care formează baza științelor fizicii” (Friedman, 1956, „The Quantity Theory of Money: A Restatement”, în Friedman (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money, Chicago University Press, pp. 3-21). Cred că este, de asemenea, relevant să amintesc că această tendință are rădăcini mai adânci, în teoria lui Irving Fisher, care i-a fost profesor lui Milton Friedman. Hayek spune despre această tendință de a înlocui analiza calitativă cu cea cantitativă, concepută special pentru a fi verificată statistic, este eronată. Specific, în cazul „ecuației schimbului” a lui Fisher, este eronat „dacă noi încercăm să stabilim relații cauzale directe între cantitatea totală de bani, nivelul general al tuturor prețurilor și, probabil, cantitatea totală de producție”. O astfel de abordare, spune Hayek, este eronată „pentru că niciuna dintre aceste magnitudini ca atare  nu exercită vreodată o influență asupra deciziilor indivizilor” (Hayek, „Prices and Production”, 1935, p. 4; sublinierea autorului).

[101] Richard Clarida, Jordi Galí, and Mark Gertler, „The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective” Journal of Economic Literature Vol. XXXVII (December 1999), pp. 1661–1707.

[102] Frederic S. Mishkin „Will monetary policy become more of a science?”, Working Paper 13566 http://www.nber.org/papers/w13566.

[103] Această concepție că am putea atinge în știința monetară un stadiu de dezvoltare în care cu greu s-ar mai putea face progrese contravine flagrant cu concepția pe care o susțin în acest eseu, și anume că politica monetară progresează prin expunere constantă la necesitatea de a menține ancore. De asemenea, se poate nota că ideea de automulțumire și că progresele în politica monetară pot fi lente exact pentru faptul că știința politicii monetare a avansat până la pragul de la care prea puțin a rămas de descoperit a existat și în trecut. De exemplu, Hayek spune în 1931: „This may seem paradoxical, but I think anyone who has studied the monetary literature of the first half of the nineteenth century will agree that there is hardly any idea in contemporary monetary theory which was not known to one or more writers of that period. Probably the majority of present-day economists would contend that the reason why progress has been so slight is that monetary theory has already reached such a state of perfection that further progress must of necessity be slow. But I confess that to me it still seems that some of the most fundamental problems in this field remain unsolved, that some of the accepted doctrines are of a very doubtful validity, and that we have even failed to develop the suggestions for improvement which can be found in the works of these early writers.”

[104] În fapt este vorba de o clasă foarte largă de modele care se diferențiază prin ipotezele pe care le fac referitor la diferite rigidități nominale și reale, în salarii, în prețurile bunurilor și serviciilor, în ratele dobânzilor, în rata de schimb etc. În funcție de acestea, obțin diverse forme ale ecuațiilor ofertei și cererii. Dacă modelul este construit pentru a minimiza o funcție de pierdere a băncii centrale, atunci se obțin reguli optime de politică monetară.

[105] Gerald O’Driscoll susține că această tendință a fost generală pentru multe teorii economice începând din anii 1930 (vezi „Economics as a Coordination Problem: The Contributions of Friedrich A. Hayek”, Foreword by F.A. Hayek, Sheed Andrews and McMeel, Inc., Kansas City, 1977).

[106] Marvin Goodfriend (2007, p. 18) dă o foarte clară expresie viziunii curente a economiștilor referitor la încrederea în capacitatea lor de a crea modele bune ale structurii complexe și adaptive a economiei. El recunoaște că trecerea de la o regulă descoperită la un model pe baza căruia să conduci activ politica monetară este plină de provocări referitor la cunoaștere, dar simpatizează cu idea că o regulă de politică monetară descoperită este asociată cu mai puțină cunoaștere decât o regulă de politică monetară derivată dintr-un model și că această din urmă regulă poate produce cunoașterea necesară referitor la structura economiei, la comportamentul ei din trecut și la schimbările ce ar putea apărea. În fapt, cu alte cuvinte, el compară defavorabil „înțelepciunea” din regula de politică monetară descoperită și rafinată de mulți oameni pentru foarte mult timp în practica sistemului aur care s-a confruntat cu circumstanțe atât de diverse că nimeni nu le-ar putea imagina, cu „consensul teoretic modern” pe care îl încorporează modelele structurale: „Yet the shift to inflation targeting has not been free of challenges. A central bank could follow mechanically the rules of the gold standard or a money growth rule with relatively little knowledge of the economy (sublinierea mea). Under a fixed exchange rate, a central bank simply follows the interest rate policy of a trading partner. In contrast, for inflation targeting to work well, countries must build credible domestic institutions. Moreover, central banks must pursue an activist interest rate policy to sustain low inflation. Structural monetary models based on the modern theoretical consensus…play an increasingly important role in this. In fact, a robust international exchange of ideas, practices, and experiences has grown up to disseminate the required knowledge” (sublinierea mea).

[107] Cel mai recent, în noiembrie 2023, The Group of Thirty a publicat raportul „Central banking and Monetary Policy: Principles and the Way Forward”, Washington DC, care are ca recomandare centrală pentru politica monetară revenirea la valoarea numită modestie, păstrarea spațiului de manevră și alte valori care sunt discutate și în aceast eseu.

[108] Pentru o descriere detaliată a acestei idei în contextul în care standardul aur fusese abandonat în Regatul Unit și urma să fie abandonat de iure în SUA în 1933, vezi Friedrich Hayek (1932), „The Fate of the Gold Standard”, în F.A. Hayek (1984), „Money, Capital & Fluctuations: Early Essays”, editata de Roy McCloughry, Routledge & Kegan Paul.

[109] Vezi pentru detalii și date în perioada 1800-2017, Vlieghe, Speech, 15 septembrie 2017; Goodfriend, 2007, „How The World Achieved Consensus On Monetary Policy”, NBER Working Paper 13580, November.

[110] Am ales perioada începând cu 1950 deoarece cea mai mare bancă centrală din lume, și anume Fed-ul, a devenit independentă față de influența politică abia în 1951 (vezi pentru scurte detalii Stephen Slivinski, „The Evolution of Fed Independence: How Monetary Policy and Central Bnak Autonomy Came of Age”, Federal rserve Bank of Richmond, Fall, 2009.

[111] Propunere ce datează din anul 1928. Vezi Hayek, [1928] 1984, „Money, Capital and Fluctuations”, R. McCloughry (ed.) Chicago: University of Chicago Press.

[112] Friedrich Hayek, [1931] second edition 1935), „Prices and production”, Augustus M. Kelly.

[113] Aceste reguli erau constructiviste. Propunerea datează din 1943. Vezi Hayek, „A Commodity Reserve Currency”, publicat în Sthephen Kresge (ed), Good Money, Part II, pp. 106-114, Routledge, 1999.

[114] Evident, această regulă este pe deplin compatibilă cu ordinea spontană.

[115] Vezi și nota de subsol 110.

[116] Lanyi, A., „The Case for Floating Exchange Rates Reconsidered”, Essayes in International Finance nr. 72/1969.

[117] Friedrich Hayek (1935), „Prices and Production” (second edition, revised and enlarged), Augustus M. Kelly, New York.

[118] Acest principiu poate fi mai ușor înțeles dacă ne referim la „inflation scare”, la timpul de reacție al băncii centrale și la anticipațiile inflaționiste. Conform lui Marvin Goodfriend (vezi „Interest Rate Policy and the Inflation Scare Problem: 1979–1992”, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly Vol. 79, no. 1, Winter 1993), „inflation scare” înseamnă o creștere a ratelor dobânzilor pe termen lung, ceea ce reflectă anticipații conform cărora banca centrală ar putea lăsa inflația să crească. În cuvintele lui Goodfriend (vezi articolul din 2007, citat în nota de subsol 112), principiul la care mă refer are forma: „a well-timed aggressive interest rate tightening can reduce inflation expectations and preempt a resurgence of inflation without creating a recession” (subl. n.). Astfel, dacă banca centrală acționează din timp și suficient de agresiv, atunci anticipațiile inflaționiste pe termen lung se reduc și inflația nu crește, dovedind credibilitatea băncii centrale. Aici ideea cheie este că banca centrală crește la timp și agresiv rata dobânzii de politică monetară. Astgfel, o posibilă explicație pentru acel principiu este aceea că dacă publicul interpretează că acțiunea băncii centrale a fost inițiată la timp și în cantitatea necesară, atunci probabil că anticipațiile se ancorează mai puternic și creșterea totală necesară a ratei dobânzii pentru ca inflația să rămână joasă este relativ mică și, din acest motiv, reducerea producției sau creșterea ratei șomajului sunt relativ mai mici. Aceasta înseamă, de asemenea, că dacă banca centrală este credibilă, atunci când crește rata dobânzii de politică monetară din motivul „inflation scare”, ratele dobânzilor pe termen lung la bonduri nu va crește. Astfel, principiul ar putea însemna că o credibilitate înaltă a băncii centrale face necesară o creștere relativ mai mică a ratei dobânzii de politică monetară și, pe această cale, rezultă un cost mai mic în termeni de scădere a producției și de crșetere a șomajului. Aici trebuie adăugat că începând din 2005, pentru o anumită perioadă, creșterea ratelor dobânzilor pe termen scurt au fost acompaniate de o scădere a ratelor dobânzilor pe termen scurt (Greenspan Conundrum), determinând o rotație a curbei randamentelor. Una dintre explicațiile pentru care există o alterare a corelației dintre rata dobânzii pe termen scurt și ratele dobânzilor pe termen lung, interesantă din perspectiva acestui eseu, este aceea care afirmă că alterarea vine de la schimbarea în procedurile de operare ale băncii centrale, încă din anii 1980, când s-a trecut de la targetarea bazei monetare la schimbările în rata dobânzii de politică monetară. În timp ce aceasta din urmă se modifică la decizia băncii centrale, rata dobânzii la bonduri pe 10 ani sau mai mult continuă să răspundă la toate semnalelel din economie (vezi Cletus C. Coughlin și Daniel L. Thornton „Further Evidence on Greenspan’s Conundrum”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, First Quarter 2022, 104(1), pp. 70-77.https://doi.org/10.20955/r.104.70-77).

Lucian Croitoru este consilier pe probleme de politică monetară al guvernatorului BNR. Opinia sa nu reprezintă poziția BNR. O versiune a articolului a apărut și pe blogul său