Va grăbi pandemia trecerea economiilor emergente la politici monetare neconvenționale? (Op-ed)

Criza generată de noul coronavirus a readus în discuție rolul pe care îl poate juca politica monetară. Din păcate, acest rol este văzut fără a face distincție între cazurile particulare ale fiecărei țări. Discuțiile din România nu fac excepție. Și aici, analiștii economici, de la cei din presă până la cei din diverse instituții academice de profil s-au grăbit, așa cum au făcut și cu ocazia crizei din 2008, să acuze insuficienta implicare a politicii monetare, judecată mai ales prin comparație cu relaxările fără precedent practicate, de băncile centrale din țările dezvoltate, corespunzător situațiilor lor concrete.

1. Introducere

Există o largă acceptare a ideii că politica monetară, ca și politica fiscală, poate contribui la realizarea a patru mari obiective: ocupare înaltă a forței de muncă, stabilitatea prețurilor, stabilitatea financiară și, în fine, o creștere economică relativ înaltă. Totuși, obiectivele respective nu sunt mutual compatibile. Aceeași măsură de politică monetară poate avea efecte opuse referitor la două obiective. Mai mult, circumstanțele pot face ca pe termen scurt oricare dintre obiective să necesite intervenția politicii monetare, în timp ce le accentuează incompatibilitatea.

De aici apar limitele obiective care restricționează rolul pe care instrumentele politicii monetare îl pot juca în atingerea diverselor obiective. Aceste limite nu sunt ușor de înțeles pentru publicul larg, care poate pune presiuni pentru utilizarea politicii montare în scopuri care, în anumite condiții, se exclud mutual sau care nu pot fi atinse cu instrumente de politică monetară. De exemplu, dacă în mod natural economia poate crește cu 3 la sută pe an și rata naturală a șomajului este de 6 la sută, utilizarea politicii monetare pentru a atinge o creștere economică de 5 la sută și a reduce rata șomajului la 4 la sută, atunci, pe termen mai lung nu se va obține decât o creștere a inflației. De asemenea, așa cum demonstrează discursurile sau chiar inițiativele unor politicieni referitoare la plafonarea unor rate ale dobânzii, publicul în general nu înțelege că banca centrală nu poate ținti (fixa) rata nominală a dobânzii de politică monetară la un nivel relativ scăzut fără a produce inflație. Rata nominală a dobânzii este egală cu rata reală plus inflația anticipată. La nivel microeconomic, aceasta înseamnă că cel care dă cu împrumut trebuie să primească o rată nominală mai mare ca inflația anticipată pentru a avea o rată reală pozitivă, adică pentru a face profit. Friedman (1968) a arătat că, pe ansamblu, dacă banca centrală țintește o dobândă nominală scăzută (sub rata naturală sau neutră), anticipațiile inflaționiste și inflația vor crește, determinând creșterea ratelor nominale ale dobânzii (inclusiv cea naturală). Dacă, în răspuns la aceste evoluții, banca centrală crește cantitatea de bani pentru a menține/readuce dobânda nominală la nivelul țintit, inflația și anticipațiile inflaționiste vor continua să crească. În esență, acest proces arată că banca centrală nu poate plasa rata nominală a dobânzii sub rata naturală decât dacă reușește să producă o creștere a anticipațiilor inflaționiste și, în final, a inflației. Pentru o perioadă, banca centrală va reuși să controleze dobânda nominală, dar nu va reuși să controleze dobânda reală. Banca centrală poate controla mărimile nominale, pe care ea le stabilește, dar nu poate controla mărimile reale, pe care le stabilește piața, prin formarea prețurilor. În final, inflația va eroda profiturile și salariile reale, situație care nu va fi acceptată de cei care pierd și banca centrală va întări politica monetară, ceea se va  asigura revenirea la rate nominale ale dobânzii mai reduse, pe măsură ce inflația va scădea.

În general, economiștii înțeleg limitele ce derivă din incompatibilitatea ce apare între obiective, dar pot face acest lucru numai prin prisma teoriilor care îi ghidează. Economiștii nu studiază structura reală a economiei, ci doar diferitele teorii cu care o reproduc parțial. Din acest motiv, ei pot fi în dezacord referitor la care dintre obiective ar putea fi atinse prin politici monetare. De exemplu, pentru economiștii clasici și pentru cei din școala ciclului real de afaceri, banii sunt neutri, indiferent de orizontul de timp avut în vedere, astfel că politica monetară nu poate influența producția. Celelalte teorii economice presupun că banii nu sunt neutri: pentru monetarism și teoria anticipațiilor raționale, pe termen scurt, pentru keynesism, neo-keynesism și teoria austriacă, pentru orice orizont de tmp. Un alt exemplu este acela care arată că economiștii keynesiști au fost de acord că țintirea unei rate a șomajului este un obiectiv fezabil pentru politica monetară, în timp ce economiștii monetariști au arătat de ce acest obiectiv este iluzoriu. În fine, un exemplu și mai constrastant, dar și mai relevant pentru o situație de criză, dat de Friedman (1968): Keynes și alți economiști ai vremii, inclusiv Henry Simons, un monetarist care l-a influențat pe Milton Friedman, credeau că Marea Depresie a apărut în ciuda eforturilor agresive ale băncii centrale din SUA de a expanda politica monetară. În schimb, Friedman și Schwartz (1963) și alți economiștii monetariști au arătat că Fed-ul a promovat o politică monetară contracționistă. Cu alte cuvinte, primii credeau că într-un moment de recesiune profundă politica monetară este impotentă, pentru că ratele dobânzilor nu pot fi reduse suficient și economia intră în capcana lichidității. Ceilalți au arătat că dimpotrivă, politica monetară este un instrument foarte puternic, dar că nu a fost folosit din moment ce a permis o puternică contracție în baza monetară.

Criza generată de noul coronavirus a readus în discuție rolul pe care îl poate juca politica monetară. Din păcate, acest rol este văzut fără a face distincție între cazurile particulare ale fiecărei țări. Discuțiile din România nu fac excepție. Și aici, analiștii economici, de la cei din presă până la cei din diverse instituții academice de profil s-au grăbit, așa cum au făcut și cu ocazia crizei din 2008, să acuze insuficienta implicare a politicii monetare, judecată mai ales prin comparație cu relaxările fără precedent practicate, de băncile centrale din țările dezvoltate, corespunzător situațiilor lor concrete.

Pornind de la aceste comparații, acest eseu are trei scopuri. Primul este acela de a arăta de ce situațiile din economiile dezvoltate nu sunt deloc comparabile cu cele din economiile emergente. Principala diferență este aceea că în țările dezvoltate fie nu existau excedente de cerere, fie aceste nu erau semnificative. Al doilea scop este să arate că la data apariției șocului provocat de distanțarea socială indusă de apariția noului coronavirus, politica monetară din România se poziționase de mai mulți ani pe un curs care să mențină stabilitatea prețurilor în condițiile în care economia opera încă din 2016 cu un excedent de cerere. Măsurile luate după apariția șocului, pa care le voi aminti mai jos, sunt departe de a fi insuficiente în raport cu circumstanțele existente la data adoptării lor. În fine, al treilea scop este să arate că în România, ca și în alte țări din regiune, politica monetară convențională bazată pe management-ul ratei dobânzii nominale dispune confortabil de spațiu de manevră, spațiu a cărui definiție o voi menționa ulterior. Totuși, contextul global actual ar putea forța și aceste economii să treacă la utilizarea de politici monetare neconvenționale. Acest context are două componente majore: condițiile economice precare ale cererii din țările dezvoltate și pandemia actuală care, prin recesiunea pe care o provoacă, agravează acele condiții și le-ar putea extinde și la economiile emergente.

2. Motivația băncilor centrale din economiile dezvoltate pentru măsuri fără precedent (ratele dobânzii neutre reale extrem de mici)

Experiența arată că în diverse perioade de timp, țările au prioritizat obiectivele politicilor lor monetare. În secolul al XIX-lea obiectivul prioritar a fost stabilitatea financiară și stabilitatea cursului de schimb. Regimul monetar care a permis acest obiectiv a fost etalonul aur, în care rata de schimb a fost fixă, capitalurile mobile, politica monetară rămânând independentă față de factorul politic, dar pasivă economic, reflectând automat mișcările din balanța de plăți. În consecință, cantitățile de bani din economie creșteau sau scădeau pentru a reflecta surplusurile sau, respectiv, deficitele de cont curent.

După Marea Depresie din perioada 1929-1933, țările au ales ca obiectiv central stabilitatea cursurilor de schimb și ocuparea deplină a forței de muncă, cu corespondent în rate mari de creștere economică. Regimul monetar care a impus acest obiectiv a fost cel de la Bretton-Woods, în care ratele de schimb au fost fixe, fluxurile de capital controlate și politica monetară a acționat activ pentru a atinge obiectivul prioritar.

Apoi, din cauză că obiectivele anterioare combinate cu războiul dintre SUA (singura țară care avea convertibilitatea monedei direct în aur în sistemul de la Bretton-Woods) și Vietnam au dus la inflație înaltă și fluctuantă în anii 1960-1970, stabilitatea prețurilor a fost aleasă ca obiectiv prioritar. Regimul monetar care a permis această alegere a  fost cel în care rata de schimb este flexibilă și capitalurile mobile, permițând politicii monetare să fie activă pentru a stabiliza inflația, câștigându-și treptat independența față de guverne. Lupta cu inflația a fost câștigată, astfel că scăderea ratelor de inflație de la niveluri relativ înalte a început devreme în anii 1980 și s-a stabilizat la niveluri joase. Când a izbucnit  criza din 2008, cele mai multe țări aveau inflații în apropierea nivelurilor joase dorite sau în scădere către acele niveluri.

Atât în regimul de la Bretton-Woods, cât și în regimul monetar ce s-a conturat începând cu 1983 și care este în vigoare în țările occidentale, rolul central în implementarea politicilor monetare l-a avut management-ul ratelor dobânzilor pe termen scurt. Țările au stabilit direct ratele dobânzilor, cu excepția perioadei începând cu a doua parte a anilor 1970 și continuând până la finalul anilor 1980, când majoritatea băncilor centrale din țările occidentale au controlat agregatele monetare, producând o volatilitate crescută în ratele dobânzilor.

După cel de-al Doilea Război Mondial și până la criza din 2008, nu a existat o situație în care politicile monetare să devină impotente, adică să nu poată utiliza rata nominală a dobânzii pentru a stimula reluarea creșterii economice sau, cu alte cuvinte, să nu aibă spațiu de manevră. Prin spațiu de manevră al politicilor monetare convenționale înțelegem numărul de puncte procentuale cu care poate scădea rata naturală reală a dobânzii astfel încât stabilirea ratei nominale a dobânzii de politică monetară la zero să poată încă asigura funcționarea economiei la rata naturală a șomajului, cu o inflație stabilizată la nivelul țintei. În perioada menționată, ratele dobânzilor au fost suficient de înalte încât să permită spațiul necesar de manevră politicii monetare atunci când  aceasta a avut nevoie să reducă ratele dobânzilor. În toate recesiunile din perioada menționată a existat spațiu pentru ca ratele dobânzilor să fie reduse suficient, astfel încât să ducă relativ rapid la reluarea creșterii producției. Recesiunile au fost, în general, scurte și costul lor în termenii șomajului relativ mici.

Totuși, pentru țările dezvoltate, spațiul de manevră rămas pentru conducerea politicilor monetare prin management-ul ratei dobânzii pe termen scurt s-a redus treptat. Succesul în reducerea inflației a fost unul dintre factorii care au dus, involuntar, la acest rezultat. În paralel cu reducerea inflației, au existat însă factori chiar mai profunzi, care au determinat ca ratele reale ale dobânzii să scadă la niveluri foarte joase. Unul dintre acești factori este creșterea economisirilor dorite în raport cu investițiile dorite. Sub influența îmbătrânirii populației, schimbărilor tehnologice, creșterii avuției etc., creșterea mai mare a economisirilor dorite în țările cu surplusuri de economisiri în raport cu creșterea investițiilor nete dorite în țările cu deficit a determinat reducerea ratelor reale ale dobânzilor. Desigur, alți factori au contribuit la această tendință, fără a juca însă rolul fundamental. Printre acești factori se numără, de exemplu, creșterea prețurilor petrolului, care a dus la creșterea excedentului de economisiri în unele țări mari exportatoare de petrol.

Există și ipoteza că scăderea ratelor reale ale dobânzilor nu reflectă pasiv fundamentele macroeconomice, ci le influențează. De exemplu, în viziunea exprimată în Borio și Disyatat (2014) inflația scăzută poate reflecta condiții financiare favorabile existente în timpul unui boom economic, când stocul de capital poate crește și, prin aceasta poate contribui la temperarea inflației. Prin acest mecanism se creează impresia că nu există motive pentru întărirea politicii monetare, deși, se presupune, în fapt ratele dobânzii se situează sub livelul ratei naturale a dobânzii, exercitând presiuni inflaționiste. Astfel, politica monetară (ca și politica fiscală) care nu se opune boomului, dar se relaxează „agresiv și persistent în timpul perioadelor de declin” duc la acumularea de datorii, atunci când nu se opun, și la reducerea ratelor dobânzilor reale atunci când se relaxează. Pe termen lung, prin mecanismul descris, datoriile (care sunt o moștenire ce nu se poate elimina complet în perioada dintre boomuri) au tendința de a crește, în timp ce ratele reale ale dobânzilor au tendința de a scădea.

În țările dezvoltate, tendința de reducere a ratelor reale ale dobânzilor pe termen scurt a început foarte devreme în anii 1990, dar s-a stabilizat la niveluri foarte scăzute devreme în anii 2000. Criza din 2008 a făcut ca aceste rate să devină preponderent negative în ultimul deceniu (Fig. 1).

În țările dezvoltate, suprapunerea unei inflații și a unor anticipații inflaționiste persistent joase și stabile cu nivelurile în scădere și, mai ales după 2000, persistent reduse ale ratelor reale ale dobânzii pe termen scurt și pe termen lung (Fig. 2) au dus la apariția unor rate nominale ale dobânzii scăzute sau foarte scăzute. Sub influența concepției predominante înainte de 2008, conform căreia stabilitatea prețurilor asigură și stabilitatea financiară, ratele nominale scăzute nu au fost înțelese ca circumstanțe care pun serioase provocări politicii monetare bazate pe managementul ratelor dobânzii pe termen scurt. Japonia, a cărei politică monetară pierduse spațiul de manevră necesar pentru a utiliza ratele dobânzii pe termen scurt era considerată un caz special, care avea să revină la normal, nu un semnal referitor la destinația pe care aveau să o atingă și celelalte țări dezvoltate. Magnitudinea acelei provocări a fost înțeleasă abia când a izbucnit criza din 2008, care a arătat că politicile monetare din țările dezvoltate nu aveau suficient spațiu de manevră pentru a reduce ratele dobânzii la nivelurile necesare pentru a relua creșterea economică în mod rapid, așa cum se întâmplase în trecut. Japonia nu mai era excepția, ci noul normal.

3. Politica monetară în România după 2008 și până la șocul pandemiei

Din perspectiva rolului pe care politica monetară îl poate avea în atingerea obiectivelor menționate la începutul acestui articol, criza din 2008 a arătat că lumea a ajuns să funcționează cu două tipuri de economii: unele care operează cu inflație și rate nominale ale dobânzilor mici (Fig. 3) și unele care operează într-un context definit de inflație și rate nominale relativ mai înalte (Fig. 4).

În consecință, s-a înțeles că ciclul economic este mai complex decât se credea. Mai precis, ciclul are două faze: una „normală”, în care ratele de politică monetară sunt relativ înalte, și una „anormală”, în care ratele dobânzilor sunt scăzute la zero, reflectând o lipsă a spațiului de manevră prin măsuri convenționale. În interiorul fiecărei faze astfel definite, economiile se pot afla în recesiuni sau în faze de creștere economică, creșterea economică apărând în faza anormală cu ajutorul măsurilor neconvenționale de politică monetară, dacă, doar ca un exercițiu teoretic, lăsăm stimulii fiscali și alți stimuli deoparte. O ilustrare a celor două faze este prezentată în Fig. 4 pentru economia SUA.

Înțelegerea ciclului de afaceri cu fazele „normală” și „anormală” este utilă pentru că permite să se vadă că există o „desincronizare” la nivel global între tipul de instrumente de politică monetară ce pot fi folosite atunci când țările intră în recesiune. Astfel, este deschisă calea spre a analiza în ce măsură această desincronizare va dura indefinit sau se va încheia într-un orizont relevant de scurt. Mai ales în acest din urmă caz, ar fi util să înțelegem dacă desincronizarea se va elimina prin revenirea economiilor dezvoltate în faza „normală” a ciclului sau prin intrarea economiilor emergente în ciclul „anormal”. Evident, strategia pe care economiile emergente, inclusiv România o va adopta pentru a se adapta la noua situație va fi diferită, în funcție de modul de eliminare a desincronizării. În contextul în care, în lipsa pe o perioadă mai îndelungată a unui vaccin, SARS-coV-2 va reveni în valuri, sunt deschise două perspective: fie apariția unei stagflații, caz în care economiile dezvoltate vor putea reveni relativ rapid la măsuri convenționale de politică monetară, ieșind din faza „anormală” a ciclului de afaceri, fie recesiunea globală se va prelungi fără inflație, caz în care crește probabilitatea ca și economiile emergente să intre în faza „anormală” a ciclului de afaceri.

În economiile dezvoltate, care funcționează în noul context definit prin rate de inflație și rate nominale de dobândă reduse, a devenit necesară trecerea de la politica monetară bazată pe managementul ratei dobânzii la folosirea de instrumente neconvenționale de politică monetară imediat după 2008, cu excepția cazului Japoniei, unde banca centrală folosea instrumente neconvenționale de mai mult timp. Instrumentele neconvenționale discutate sunt de două feluri: a) cele care continuă să aibe ca scop influențarea cererii prin intermediul ratei reale a dobânzii, adică în mod operațional țintesc să influențeze anticipațiile inflaționiste; b) cele care țintesc să influențeze direct cererea, fără a avea nevoie de intermedierea ratei dobânzii. În prima categorie se includ relaxările cantitative (QE), ghidarea prospectivă, ratele negative de dobândă, cumpărarea de către băncile centrale de acțiuni sau alte active ale sectorului privat, controlul curbei randamentelor etc. În cea de-a doua categorie se includ instrumentele de tip „bani din elicopter”. Kiley și Roberts (2017) au arătat, utilizând modelul econometric al Fed, că dacă s-ar urma vechile reguli de politică monetară, de tip Taylor, politica monetară a SUA ar fi mai mult de o treime din timp constrânsă să mențină rata nominală a dobânzii la zero (așa numita „zero nominal lower bound”). Mai mult, în economiile dezvoltate, sub constrângerea „saltului sub zero”, chiar cadrul strategic de țintire a inflației a început să fie pus în discuție pentru a vedea dacă și ce modificări sunt necesare.

În schimb, în grupul economiilor aflate în faza „normală” a ciclului economic, instrumentele folosite continuă să fie cele convenționale, principalul instrument rămânând management-ul ratei dobânzii. Așa cum voi discuta în secțiunea următoare, „desincronizarea” instrumentelor folosite ar putea să nu rămână fără consecințe negative pentru spațiul de manevră al politicilor monetare conduse cu instrumente convenționale din economiile emergente.

După Marea Depresiune din perioada 1929-1933, România s-a aflat permanent în grupa economiilor cu rate de inflație și cu rate nominale ale dobânzii de politică monetară relativ înalte. Cu alte cuvinte, s-a aflat mereu, inclusiv după criza din 2008, în faza „normală” a ciclului de afaceri, indiferent dacă a traversat o recesiune sau o fază de expansiune. Această poziție a echivalat cu existența permanentă a unui spațiu de manevră pentru măsurile convenționale de politică monetară. Totuși, această poziție „privilegiată” nu a fost de la început înțeleasă. Drumul spre desincronizarea instrumentelor ce avea să devină evidentă după 2008, început cu scăderea ratelor reale ale dobânzilor în economiile dezvoltate spre finalul anilor 1980, a fost prea subtil chiar și pentru marea majoritate a economiștilor, care vorbeau despre Marea Moderație, neanticipând capcana spre care se îndreptau economiile dezvoltate. Abia în 1998, Krugman (1998) a scris un articol despre economia Japoniei, intrată deja în capcană, în al cărui titlu apare expresia „It’s Baaack”, pentru a reflecta uimirea că așa ceva este din nou posibil. „Totuși, pentru unii analiști și politicieni desincronizarea  brutal dezvăluită de criza din 2008 a rămas o enigmă chiar și în ultimii 10 ani, ceea ce explică de ce au fost și au rămas foarte critici față de deciziile băncilor centrale din economiile emergente de a nu folosi instrumente neconvenționale.

BNR a trecut la strategia de țintire a inflației în august 2005. Inițial a pornit cu o țintă centrală de inflație de 7,5 procente, care a fost ajustată gradual până în 2013, când a fost stabilită la 2,5 la sută, valoare valabilă și în prezent. Măsurile de politică monetară pe care  BNR le-a utilizat pentru a aduce rata inflației în linie cu ținta de inflație au fost managementul ratei dobânzii de politică monetară (Fig. 5), îngustarea coridorului format de ratele dobânzii la facilitățile de depozit și de credit (Fig. 7), managementul lichidității și managementul ratelor rezervelor minime obligatorii în lei și valută (Fig. 6) și o flotare dirijată a cursului de schimb.

Datele prezentate în Fig. 6 arată trei lucruri: (i) că inflația, ținta centrală de inflație și rata nominală de politică monetară au urmat o tendință de scădere, ajungând la niveluri similare cu cele existente în economiile dezvoltate înainte de criza din 2008, sau chiar cu nivelurile recente înregistrate în unele țări dezvoltate (de exemplu, vezi SUA în Fig. 5). Aceste evoluții nu indică în niciun fel că economia noastră s-ar îndrepta către contextul specific țărilor dezvoltate, caracterizat de inflații mici și rate nominale scăzute. Similitudinea nu poate fi judecată decât pornind de la nivelul real al ratei naturale (neutre) a dobânzii. În țările dezvoltate, aceste rate reale neutre sunt în general mici și de aceea este dificil ca ratele reale de politică monetară să scadă sub acele niveluri pentru a stimula cererea agregată și anticipațiile inflaționiste; (ii) banca centrală nu a răspuns prin modificări ale ratei dobânzii de politică monetară nici atunci când inflația prețurilor de consum a crescut semnificativ peste valoarea centrală a țintei din cauze generate de șocuri pe partea ofertei, ca de exemplu în perioada iunie 2010-iunie 2011, nici atunci când a scăzut, ca în perioada iulie 2015-august 2017; (iii) în perioada ianuarie 2014-septembrie 2017, inflația prețurilor de consum a fost sub limita de jos a benzii de inflație țintită de BNR, apărând o deflație în perioada iunie 2015-decembrie 2016. Acele evoluții nu indicau însă semnele unei slăbiri a cererii, ci efectele unor reduceri în ratele de impozitare. Deși estimarea nivelurilor reale ale ratei naturale a dobânzii sunt acompaniate de incertitudine, este de presupus că acel episod de deflație pe partea ofertei nu a condus la scăderea semnificativă a ratei neutre.

Rata neutră a dobânzii, ca și nivelul potențial al producției este determinată de factori reali, ca tehnologia (productivitatea), munca, capitalul, preferințele, cheltuielile publice reale, schimbările în natura și severitatea reglementării etc. Între acești factori, în ultimii ani, cheltuielile reale ale guvernului au suferit modificări importante, care probabil că au contribuit la creșterea ratei neutre din România. Deficitele bugetare au atins aproximativ 3 la sută din PIB în perioada 2016-2018 și 3,6 la sută din PIB în 2019. Este totuși probabil că influența acestora asupra ratei naturale reale să fi fost relativ mică, din momet ce au crescut mai ales cheltuielile curente cu salariile și cheltuielile sociale, și nu cheltuielile dedicate investițiilor în infrastructură, creșterii educației, programelor referitoare la calificările profesionale etc.

Estimarea ratei naturale a dobânzii este acompaniată de multă incertitudine. Estimările cele mai recente arată că ea este sub 2 la sută în termeni reali. Probabil că este mai sigur să considerăm că rata neutră reală este 1,6 la sută. Este mult mai mare decât estimările pentru rata neutră din SUA, care variază între minus 1 la sută și 1 la sută, pentru rata neutră din zona euro, estimată la 0,2 la sută și pentru Japonia estimată la 1 la sută, dar apropiată de cea din Regatul Unit sau Canada, unde rata neutră reală este estimată la 1,4 la sută și respectiv 1,6 la sută (vezi autorii citați în Bernanke, 2020). Aceasta înseamnă că în România, dacă rata neutră reală ar fi de 1,6 la sută și anticipațiile ar fi ancorate pe termen lung la 2,5 la sută (cât este valoarea centrală a țintei de inflație), rata naturală nominală ar fi de 4,1 la sută. Acesta ar fi spațiul de manevră al politicii monetare în România. Cu alte cuvinte, rata naturală reală poate scădea cu 4,1 puncte procentuale (adică de la 1,6 la sută la – 2,5 la sută) pentru ca stabilirea ratei nominale a dobânzii de politică monetară la zero să asigure o inflație stabilă de 2,5 la sută și ocuparea deplină a forței de muncă. La momentul acestei scrieri pare suficient. Dar spațiul disponibil depinde, în cazul unei recesiuni, de cât de mult va scădea rata neutră reală, scădere care va rămâne întotdeauna incertă.

Presupunând că în SUA rata neutră reală este de 1 la sută și că anticipațiile sunt ancorate la ținta de 2 la sută, atunci rata neutră nominală ar fi de 3 la sută. În cazul în care rata neutră reală ar fi de – 1 la sută, atunci în SUA rata neutră nominală ar fi de doar 1 la sută.

Spațiul de manevră din SUA s-a dovedit mic începând cu 2008 și până de curând. Când rata nominală de politică monetară s-a redus la virtual zero imediat după 2008, adică cu 3 puncte procentuale sub rata neutră nominală, economia nu a repornit. De aceea a fost nevoie de relaxări cantitative și de ghidări prospective, care au funcționat la randamente descrescânde câțiva ani. Ca răspuns la șocul produs de distanțarea socială, Fed-ul a redus din nou rata dobânzii la virtual zero și a inițiat o serie de programe de furnizare de lichiditate și de facilitare a creditării. Programe similare a adoptat și BCE, fără a mai fi însă în poziția de a reduce rata dobânzii. Expandarea bilanțurilor BCE, Fed, Bancii Japoniei și Bnacii Angliei angliei începând din 2007 și până în martie 2020 sunt prezentate în Fig. 9.

Ca răspuns la șocul determinat de distanțarea socială impusă de răspândirea infecțiilor cu SARS-coV-2, în martie 2020, BNR a redus rata dobânzii de la 2,5 la sută la 2 la sută. În scenariul prezentat mai sus, rata actuală de politică monetară este cu cel mult 2,1 puncte procentuale sub nivelul nominal al ratei neutre. Acest gap stimulativ în prezent s-ar putea dovedi suficient sau nu, depinzând de cât de mult scade rata neutră reală în timpul adâncirii recesiunii, care la rândul ei depinde de o multitudine de factori, între care esențial rămâne ținerea sub control a răspândirii virusului în toate țările și de reluarea activităților economice.

BNR a redus rata dobânzii după ce, anterior, la începutul lunii februarie 2020, a redus rata rezervelor obligatorii la pasivele eligibile în valută de la 8 la 6 la sută, și a trecut ulterior relativ rapid din poziția de debitor net al sistemului bancar în poziția de creditor net. În plus, a îngustat la ± 0,5 puncte procentuale coridorul format în jurul ratei de politică monetară de ratele dobânzilor la facilitatea de depozit și la cea de credit, prin reducerea dobânzii la aceasta din urmă, stimulând creditarea; a derulat cumpărări de titluri de stat fără clause de răscumpărare pe piața secundară pentru a facilita reluarea tranzacțiilor pe această piață în condiții normale; a asigurat lichiditate adecvată pe piața monetară; în fine, a relaxat reglementările prudențiale referitoare la tratarea creditelor neperformante pentru a stimula creditarea.

4. Strategia în cazul alunecării în capcana lichidității

Unele dintre măsurile pe care tocmai le-am amintit ar fi putut fi luate indiferent de existența spațiului în sensul la care ne-am referit la el. Măsurile se aleg în funcție de care dintre obiectivele prezentate pe care le-am menționat la început se doresc a fi atinse. De exemplu, reducerea ratei rezervelor obligatorii, relaxarea unor reglementări sau cumpărarea de titluri de stat pe piețele secundare pentru o perioadă nedeterminată contribuie direct la înlăturarea unor disfuncționalități sau la întărirea stabilității financiare a economiei și nu depind de existența spațiului de manevră. În schimb, de existența lui depinde stimularea obiectivelor referitoare la stabilitatea prețurilor și la exploatarea explicită sau implicită a compromisului pe termen scurt între producție și ocupare, pe de o parte, și inflație, pe de alta. Reducerea eficientă a ratei nominale a dobânzii de politică monetară, adică aplicarea unei politici monetare convenționale nu ar fi fost posibilă în lipsa spațiului necesar. Banca Națională a României și alte bănci centrale din regiunea noastă dispun de un spațiu de manevră prin măsuri convenționale relativ mare. Pentru că acest spațiu există, BNR poate să continue să reducă rata dobânzii dacă evoluția economiei o va cere. Dincolo de efectul pe care îl are în stimularea consumului, simplul fapt că măsura este disponibilă induce încredere.

Totuși, condițiile care au permis utilizarea de politici monetare convenționale s-ar putea schimba. Țările dezvoltate, care produc o însemnată parte a producției globale, s-au confruntat treptat cu schimbarea condițiilor care le-au anulat spațiul de manevră al politicilor convenționale. Politicile monetare din Japonia luptă de mai bine de două decenii, iar cele din celelalte țări dezvoltate de mai bine de un deceniu să recâștige acel spațiu pentru măsuri convenționale. Până acum nu au reușit. Ratele reale neutre au rămas prea mici. Pornind de aici, am putea deduce că pe măsură ce alte țări îndeplinesc condițiile care împing ratele reale neutre în jos (îmbătrânirea populației, preferința de timp, creșterea avuției, schimbările tehnologice etc.), rezultatul ar putea fi similar. În condițiile în care în anul 2020 economia mondială va intra într-o recesiune ce s-ar putea extinde încă 1-2 ani, ratele reale negative ale dobânzilor ar putea apărea și înrădăcina la niveluri scăzute și în economiile emergente din regiune. Aceasta înseamnă că băncile lor centrale ar putea să piardă spațiul de manevră necesar pentru implementarea politicilor monetare prin management-ul ratei dobânzii pe termen scurt. Aceste bănci vor avea nevoie de o strategie de acțiune.

Obiectivele la care ne-am referit în introducere sunt esențiale în formularea unei astfel de strategii. Obiectivele referitoare la stabilizarea disfuncționalităților de pe piețele financiare vor avea nevoie de programe similare în natură cu cele prin care Fed-ul, BCE, Banca Japoniei sau Banca Angliei au furnizat facilități de credit, de swap-uri valutare etc. Celelalte obiective, referitoare la inflație, ocupare și producție au nevoie de un spațiu adecvat de manevră pentru politica monetară. Acest spațiu poate fi (re)oferit prin măsurile neconvenționale. Politicile dedicate celor două grupe de obiective (stabilizarea disfuncționalităților, pe de o parte, și inflația și ocuparea/producția, pe de altă parte) pot fi separate, chiar dacă ambele ar fi implementate prin cumpărări de active.

În scopul separării clare, cumpărările de active pentru stabilizărea turbulențelor/disfuncționalităților  financiare ar putea fi complet sterilizate, în timp ce, evident, cumpărările de active în scopurile politicii monetare nu vor fi sterilizate. Cele două tipuri de programe ar trebui anunțate periodic, dependent de evoluția datelor economice și pe intervale suficient de mari de timp pentru a întări credibilitatea lor.

În general, pierderea spațiului de manevră face orice politică nerelevantă. Din acest motiv, strategia băncii centrale are în mod necesar ca valoare centrală prezervarea spațiului de manevră.

Experiența arată că există două tipuri de instrumente pentru creșterea spațiului de manevră în cazul în care management-ul ratei nominale de politică monetară nu mai poate fi practicat. Primul tip de instrumente, așa cum am subliniat mai sus, sunt cele care țintesc la influențarea cererii prin intermediul ratelor dobânzii. Aici decizia privește alegerea, asupra căreia voi reveni imediat, între, pe de o parte, deja menționatele relaxările cantitative, ghidări prospective etc. și, pe de altă parte, creșterea valorii centrale a țintei de inflație. Prin creșterea țintei de inflație se poate ajunge la ancorarea anticipațiilor inflaționiste la valori mai mari. Astfel, șansa politicii monetare să plaseze rata reală a dobânzii de politică monetară la o valoare mai mică decât rata neutră reală crește, astfel crescând șansa de relansare a creșterii economice. A doua soluție este cea a „banilor din elicopter”.

Natura celor două tipuri de soluții le face să aibă avantaje și costuri diferite. Pentru fiecare instrument trebuie înțeles bine ce canal de transmisie al politicii monetare va fi activat în cea mai mare măsură în cazul concret al economiei noastre. Există o largă literatură care studiază atât canalele prin care relaxările cantitative sau alte instrumente neconvenționale ce operează asupra cererii prin intermediul ratei dobânzii transmit politica monetară, cât și modul de formare a anticipațiilor referitoare la politica monetară bazată pe instrumente neconvenționale. Concluzia este aceea că rolul canalelor convenționale (cel al creditului și cel al creșterii prețurilor activelor) au funcționat în proporții total diferite, în etapa relaxărilor cantitative canalul creditului cedând rolul principal canalului avuției. Probabil că reducerea rolului creditului a fost influențată de faptul că relaxările cantitative au fost adoptate în același timp cu introducerea de reglementări financiare excesive. Împreună, acestea au dus la creșterea riscului de piață al unor active, la reducerea riscului de credit și creșterea cererii pentru active lichide, la reducerea costului de oportunitate al plasamentelor bancare și, nu în ultimul rând, la schimbarea condițiilor de eligibilitate a clientelei.

Trecerea de la măsuri convenționale la măsuri neconvenționale înseamnă, în esență, trecerea de la administrarea capătului scurt al curbei randamentelor la administrarea capătului lung al acestora. Atât timp cât există spațiu pentru politici monetare convenționale, adică politica rămâne potentă referitor la obiectivele privind inflația pe termen lung și producția și ocuparea pe termen scurt, acțiunile de politică monetară sunt concentrate pe modificarea ratelor dobânzilor pe termen scurt. Acest lucru este suficient pentru ca anticipațiile inflaționiste, anticipațiile privind viitoarele rate reale ale dobânzii de politică monetară și prima de timp să transmită modificările respective în ratele dobânzilor pe toate maturitățile curbei randamentelor.

Și în perioadele în care nu există spațiu de manevră, măsurile adoptate de banca centrală depind de obiectivele avute în vedere. Dacă este necesară eliminarea unei disfuncționalități a pieței financiare/monetare care face elasticitatea cererii de bani în raport cu rata dobânzii virtual infinită (capcana lichidității), atunci simpla reducere a ratei dobânzii la zero ajută. Lucrurile se complică însă dacă scopul este stimularea activității economice. Așa cum a arătat practica de început a politicilor monetare neconvenționale, preferința foarte mare pentru lichiditate poate face ca băncile să ia banii ieftini de la banca centrală și să-i depoziteze ca rezerve la banca centrală. În consecință, oferta de bani a băncii centrale (pasivul bilanțului băncii centrale, și anume numerar plus rezervele băncilor la banca centrală) crește. Dacă însă, din cauza creșterii preferinței pentru lichiditate, băncile nu acordă credite și, în consecință, nu „scriu” noi depozite în conturile clienților, oferta totală de bani către publicul nebancar (pasivul consolidat al sistemului bancar, și anume numerar plus depozitele publicului nebancar) crește nesemnificativ, pentru că banii nu se multiplică. Simpla creștere a bilanțului băncii centrale ajută la disiparea disfuncționalităților de pe piața financiară, dar nu ajută direct scopul reluării creșterii economice dacă nu atinge o anumită calitate a structurii pe maturități a activelor sale.

Pentru a stimula reluarea creșterii economice și a ocupării forței de muncă în condițiile în care stabilirea ratei dobânzii la zero este insuficientă, politicile monetare vor avea nevoie să reducă ratele dobânzilor pe termen lung. În consecință, pentru a atinge aceste scopuri, instrumentele neconvenționale, de exemplu, relaxările cantitative, nu trebuie înțelese ca o simplă modalitate de a crește baza monetară. Pentru a putea reduce ratele dobânzilor pe termen lung, cumpărările de active trebuie să se refere la activele cu maturități lungi ale publicului nebancar. Aceasta determină o schimbare în structura avuției financiare a acestui public, mărind oferta de bani, crescând prețul activelor și reducând dobânzile pe teremn lung, ceea ce stimulează activitatea economică.

Teoretic, eficiența cumpărărilor de active financiare cu maturități lungi de către banca centrală poate fi afectată negativ de politica fiscală. Dacă, în același timp în care banca centrală achiziționează active cu maturitate lungă, guvernul ar emite titluri cu maturități lungi în volume mari, ar exista pesiuni în sensul scăderii prețurilor acestora și a creșterii ratelor dobânzilor, ceea ce ar fi în conflict cu scopul cumpărărilor efectuate de banca centrală. În practică însă, de regulă, respectându-și independența, cele două autorități – cea monetară și cea fiscală – își coordonează la nivel de experți activitățile.

Adoptarea unui plan de relaxări cantitative ar trebui precedată de revizuirea acelor reglementări care le-ar putea altera eficiența sau în combinație cu care ar distorsiona stimulentele din economie, producând efecte adverse.

Legislația va trebui adaptată, în timp util, pentru a prevedea instrumentele ce pot fi achiziționate de banca centrală. Experiența arată că activele ce pot fi cumpărate, includ, pe lângă titlurile de stat, și datorii ale corporațiilor, bonduri acoperite, titluri comerciale, acțiuni etc.

Literatura (vezi Bernanke, 2020) sugerează că decizia de a utiliza instrumente neconvenționale sau creșterea țintei de inflație depinde de spațiul de manevră pe care acestea îl pot oferi. Când ratele naturale reale sunt foarte mici și, în combinație cu ținta de inflație la care se presupune că se stabilizează anticipațiile inflaționiste pe termen lung duc la o rată neutră relativ mică, atunci spațiul de manevră dat de măsurile neconvenționale poate fi insuficient. O creștere a țintei de inflație poate fi, în aceste cazuri, de preferat.

În timp ce această concluzie poate fi corectă pentru o economie care deja a intrat în capcana lichidității, ea ar putea sugera exact contrariul pentru o economie care nu se află încă acolo, dar dorește să prevină acest lucru. Principiul fundamental care ghidează stabilirea țintei din perspectiva discutată aici este crearea condițiilor care asigură că rata nominală a dobânzii de politică monetară nu are nevoie să scadă niciodată sub zero (adică i mai mare sau egal cu zero). Această condiție înseamnă asigurarea spațiului de manevră și se îndeplinește atunci când între ținta de inflație (π *) și rata neutră reală (r) există relația: π* este mai mare sau egal cu – r/(1+r).

Condiția menționată (pe care am utilizat-o în calculele prezentate în secțiunea anterioară) este ușor de îndeplinit dacă nivelul stabil al ratei naturale reale este pozitiv. Condiția este dificil de îndeplinit dacă rata reală naturală ajunge la valori negative semnificative. De exemplu, dacă într-o recesiune severă, rata naturală reală ajunge la – 3 sau la – 4 la sută, atunci ținta de inflație trebuie să fie mai mare de 3,1 la sută sau, respectiv, 4,2 la sută pentru ca spațiul de manevră pentru politica monetară convențională să se prezerve.

Din păcate, identificarea nivelului la care poate ajunge rata neutră reală într-o recesiune severă este o sarcină ce implică multă incertitudine. În principiu, adoptarea unei ținte mai înalte de inflație trebuie pregătită din timp, prin implementarea unui set de măsuri structurale care să compenseze costurile adiționale ce apar pentru societate de la o inflație mai înaltă (vezi Blanchard et al., 2010). Există studii (vezi, de exemplu, Mertens și Williams, 2019), care arată că în perioadele în care economia este constrânsă să apeleze la instrumente neconvenționale, anticipațiile inflaționiste se ancorează sub nivelul țintei. În consecință, ar trebui studiate și variantele de modificare a cadrului de țintire a inflației, ca o alternativă la creșterea țintei de inflație. O sinteză a dezbaterilor existente pe plan internațional referitore la acest aspect este prezentată în Isărescu (2019).

Unele bănci centrale (BCE, Banca Japoniei) au apelat la rate negative ale dobânzilor acordate la rezervele în exces ale băncilor comerciale. Această soluție dorește stimularea băncilor să extindă creditul către sectorul real. Ea are însă dezavantajul că reduce profitabilitatea băncilor, ceea ce în situații dificile nu ajută. În plus, ea poate duce la devalorizarea monedei, ceea ce ar ajuta exporturile, dar ar tensiona bilanțurile agenților cu datorii în valută. Ratele negative și-ar putea atinge scopul, dar aceasta înseamnă ca ele să fie transferate asupra deponenților, ceea ce este politic imposibil.

O posibilitate adesea evocată de mulți cercetători și în același timp practicieni (Bernanke, 2016; Yellen, 2018; Clarida, 2019; Brainard, 2019; Belz and Wessel, 2019) este targhetarea curbei randamentelor. Ideea principală este aceea că se aleg titluri cu maturități mai degrabă scurte, de exemplu de 1-2 ani și banca centrală se angajează să atingă un anumit randament pentru maturitatea respectivă. Metoda se deosebește de relaxarea cantitativă, care presupunea anunțarea unei cantități de titluri cu maturități lungi ce vor fi cumpărate, dar al căror rezultat nu este precizat. Controlul curbei randamentelor are asemănări cu practica stabilirii ratei dobânzii pe termen scurt. Pentru a atinge ținta de rată a dobânzii pentru maturitatea aleasă, banca trebuie să cumpere orice cantitate necesară din titlurile respective. În această strategie, credibilitatea băncii este esențială pentru atingerea țintei, așa cum este esențială și în strategia țintirii inflației. Odată dovedită credibilitatea prin atingerea țintei de randament pentru maturitatea aleasă, ea va ajuta în orientarea anticipațiilor inflaționiste în viitor. Lipsa de credibilitate implică riscul ieșirii de sub control a mărimii bilanțului. În funcție de credibilitatea băncii centrale, cumpărările de titluri pentru a atinge o țintă de randament în strategia controlului curbei randamentelor poate varia de la zero la întreaga cantitate de titluri cu maturitatea aleasă (Bernanke, 2016; Belz și Wessel, 2019). Instrumentul a fost utilizat de SUA mai intens în anii 1940, controlul prețului bondurilor fiind formal abandonat în 1953 (Friedman, 1968). Între țările dezvoltate, în perioada recentă, Japonia a fost cea care a apelat la acest instrument începând din septembrie 2016. Anunțul a fost credibil, astfel că Banca Japoniei a cumpărat în trei ani mai puține titluri decât a cumpărat în trei ani de la lansarea programului de relaxări cantitative în 2013 (Belz și Wessel, 2019). În Fig. 9 se vede că panta creșterii bilanțului Băcii Japoniei s-a atenuat începând cu 2016. Spre comparație, în Fig. 10 sunt prezentate expansiunile bazei monetare și a banilor în sens larg în SUA, Regatul Unit, Japonia, și zona euro.

În fine, „banii din elicopter” reprezintă transferuri directe de bani de la banca centrală la guverne pentru a finanța deficite bugetare sau la publicul larg. În practică ele nu ar fi posibile în actualul cadru legislativ european. Totuși, teoretic, astfel de transferuri ajută direct cererea agregată, neavând nevoie de intermedierea ratelor dobânzii, dar nu sunt reversibile. Pentru că inversarea nu apare, baza monetară crescută prin aceste operațiuni ar trebui redusă când inflația va crește peste nivelurile dorite, doar pe cheltuiala băncilor centrale, care ar putea face pierderi masive. În extremis, după ce ar acoperi aceste pierderi din capitalul lor propriu, băncile centrale ar avea nevoie de recapitalizare de la guverne. Aceasta ar fi o cale pe care s-ar putea pierde independența băncilor centrale.

Lista figurilor menționate în text

Bibliografie

Bernanke, Ben (2020), ‘What tools does the Fed have left? Part 2: Targeting longer-term interest rates’, Brookings Institution (March 24).

Bernanke, Ben (2020), ‘The New Toold of Monetary Policy’, American Economic Review 2020, pp. 110(4): 943–983 (https://doi.org/10.1257/aer.110.4.943).

Blanchard, Olivier; Giovani, Dell’Ariccia; Paolo, Mauro (2010), “Rethinking Macroeconomic Policies”, IMF Staff Position Note 10/03.

Borio, Claudio; Disyatat, Piti (2014), ‘Low Interest Rates and Secular Stagnation: Is Debt a Missing Link?’, www.voxeu.org (june).

Brainard, Lael (2019), ‘`Fed Listens` in Richmond: How Does Monetary Policy Affect Your Community?’, Federal Reserve Bank of Richmond, Richmond Community Listening Session.

Clarida, Richard H. (2019), ‘The Federal Reserve’s Review of Its Monetary Policy Strategy, Tools, and Communication Practices’, Remarks at „2019 U.S. Monetary Policy Forum”, University of Chicago Booth School of Business”, https://www.bis.org/review/r190225e.pdf.

Friedman, Milton, and Anna Schwartz (1963), ‘A Monetary History of the United States, 1867-1960’ Princeton, NJ: Princeton University Press.

Friedman, Milton (1968), ‘The Role of Monetary Policy’, American economic Review 58, pp. 1-17.

Isărescu, Mugur (2019), „Băncile centrale și echilibrul economic”, studiu introductiv la cartea ”Viitorul băncilor centrale. Simpozionul tricentenarului Băncii Angliei”, Curtea Veche Publishing.

Kiley, Michael John; M. Roberts (2017), ‘Monetary Policy in a Low Interest Rate World’, Brookings Papers on Economic Activity, Spring.

Mertens, M. Thomas; Williams, C. John (2019), ‘Monetary Policy Frameworks and the Effective Lower Bound on Interest Rates’, June 28.

Paul R. Krugman (1998), ‘It’s Baaack: Japans’s Slump and the Return of the Liquidity Trap’, Brookings Papers on Economic Activity, Economic Studies Program, The Brookings Institution, vol. 29(2), pages 137-206.

Belz, Sage; Wessel, David (2019), ‘What is yield curve control?’, Brooking Institution (August 14).

Sursa Foto: Inquam Photos/ Autor: George Călin

Lucian Croitoru este consilier pe probleme de politică monetară al guvernatorului BNR. Opiniile sale nu reprezintă poziția băncii sau a redacției